Qualcosa di importante è successo venerdì scorso, da un punto di vista macroeconomico, un fattore che potrebbe avere un forte impatto sui mercati finanziari nei prossimi mesi e forse per diversi trimestri.
Cosa è successo venerdì 22 agosto? Nel suo discorso a Jackson Hole (Wyoming, Stati Uniti), dove i principali banchieri centrali del mondo si incontrano ogni anno in questo periodo, Jerome Powell ha finalmente aperto la porta a ulteriori tagli dei tassi di interesse nei prossimi mesi. Il motivo è che, a suo avviso, il rischio di disoccupazione sta aumentando rispetto a quello di inflazione. Questo costringerebbe la Fed, per suo mandato legale, a tagliare i tassi per promuovere la crescita.
A mio parere, questo è un notevole passo avanti e un cambiamento di ritmo rispetto al recente passato. Dopo il forte ciclo di rialzo dei tassi avvenuto tra il 2022 e il 2023, causato dall'ondata di inflazione creata dai lockdown e dalla paralisi della vita economica durante la pandemia, la Fed aveva tagliato i tassi solo tre volte entro la fine del 2024. Un ciclo al ribasso che era stato messo in pausa dopo la vittoria di Donald Trump alle elezioni, data l'incertezza portata dal nuovo mandato presidenziale, confermata poi dall'annuncio di dazi globali all'inizio di aprile. Un'azione che, secondo quasi tutti gli analisti, avrebbe causato una nuova ondata inflazionistica.
La Fed cambia prospettiva
Così, a nove mesi dall'ultimo taglio dei tassi di interesse nel dicembre 2024, la Fed continua a riconoscere che il rischio di un aumento dell'inflazione rimane, ma ora sottolinea che il mercato del lavoro si è sufficientemente raffreddato, tanto da spingerla a prestare maggiore attenzione al rischio di un rallentamento della crescita economica e occupazionale. Questo, se si materializzasse, finirebbe per frenare l'inflazione da solo, anche se questa rimanesse un po' elevata nel breve termine (ricordiamoci che l'inflazione è generalmente un indicatore ritardato del ciclo economico-borsistico).
In altre parole, la Fed è più preoccupata per l'occupazione e la crescita economica che per l'inflazione, o almeno, ha bilanciato i due rischi in modo diverso. Questo arriva dopo che è emerso che lo scorso giugno, dato pubblicato a luglio e rivisto ad agosto, ha segnato la peggiore cifra sull'occupazione per l'economia statunitense in cinque anni, come ho già spiegato in un mio recente articolo.
È importante ricordare che, sebbene la Fed goda di un alto grado di discrezione e indipendenza quando definisce la sua politica monetaria, può agire solo in due aree secondo il suo mandato legale: controllare l'andamento dei prezzi (inflazione) e aiutare a mantenere l'equilibrio nel mercato del lavoro statunitense.
In pratica, questo significa che se l'occupazione è stabile ma l'inflazione è alta, la preoccupazione sarà quasi esclusivamente l'inflazione, come è accaduto negli ultimi nove mesi o tra il 2022 e il 2023. O, se l'inflazione è benigna e l'occupazione è debole, la sua preoccupazione sarà quasi esclusivamente l'occupazione e la crescita economica. Poi ci sono le molteplici variazioni che possono esistere tra i diversi gradi di inflazione e occupazione, dal momento che in molti casi, le cose non sono in bianco e nero, ma piuttosto grigie, come accade in questo momento.
In questo modo, la Fed, in conformità con il suo mandato legale, monitora costantemente sia i rischi inflazionistici che quelli di disoccupazione. E il suo focus sull'uno o sull'altro tende ad avere effetti significativi sui mercati. Naturalmente, uno spostamento dell'attenzione da un rischio all'altro, come sembra stia accadendo ora, può portare a cambiamenti importanti nei mercati finanziari, poiché, dopo tutto, manipolare i tassi di interesse al rialzo o al ribasso è solitamente uno dei principali fattori che influenzano i mercati.
Tuttavia, mentre c'è un accordo quasi universale sul fatto che cambiamenti significativi nella direzione o nel ritmo dei tassi di interesse tendono a causare cambiamenti significativi nei mercati finanziari, c'è sempre un dibattito sulla direzione che tali mercati prenderanno.
Ad esempio, come si può vedere in molti grafici, diversi analisti ricordano che i primi tagli dei tassi della Fed alla fine del 2000, che poi sono continuati per tutto il 2001, o i primi tagli dei tassi alla fine del 2007, che sono proseguiti fino alla fine del 2008, sono coincisi con profondi mercati orso (ribassi approssimativi del 50%), poiché i tassi sono stati tagliati a causa della mancanza di crescita. In queste situazioni, gli asset ciclici come le borse tendono a scendere e a riprendersi solo dopo un po' di tempo, quando tutti gli eccessi sono stati eliminati e quando i tassi bassi finalmente iniziano a fare effetto, poiché il prezzo del denaro non ha un impatto immediato sull'economia, ma con un ritardo di diversi trimestri.
Questa osservazione, fatta da molti che hanno riempito i social media con grafici che mostrano le volte in cui la Fed ha tagliato i tassi e i mercati sono successivamente crollati, è diventata relativamente virale. Tuttavia, dal mio punto di vista, si tratta di un'osservazione parziale, superficiale e sensazionalistica della storia del mercato.
La regola non è "taglio dei tassi = crollo"
La realtà è che, sebbene i tagli dei tassi di interesse, o meglio i nuovi cicli di tagli, tendano a muovere i mercati in modo energico, la loro direzione finale dipende dal fatto che il contesto economico sottostante sia di crescita o recessione. Questa è la principale lezione da trarre da questa analisi.
Pertanto, come regola generale, un nuovo (o rinnovato) ciclo di tagli dei tassi di interesse senza che l'economia sia in recessione (o sull'orlo di essa) è di solito un fattore fortemente rialzista per la borsa. E il contrario: un nuovo ciclo di tassi in calo con un'economia in contrazione di solito accompagna un mercato azionario in calo.
Abbiamo visto l'esempio ribassista per la borsa con tassi in calo a causa di una recessione economica. Ma esistono, ovviamente, diversi esempi rialzisti per il mercato azionario in cui i tassi sono tagliati, ma dove non c'è un ambiente economico recessivo.
Un esempio: dopo che la Fed ha tagliato i tassi nella seconda metà del 1998, il mercato azionario ha attraversato un breve periodo di turbolenza prima di riprendere il suo rimbalzo con una forza insolita.
O, in un esempio più recente ma breve, perché quasi immediatamente interrotto dagli eventi della pandemia, vediamo come il ciclo di tagli dei tassi iniziato a metà 2019 non ha causato ribassi, ma al contrario: i mercati hanno continuato a salire, semplicemente perché non c'era recessione economica.
E in un esempio ancora più recente, vediamo come il taglio dei tassi avviato dalla Fed alla fine del 2024 non è stato un fattore ribassista per la borsa, che ha continuato ad apprezzarsi fino a febbraio 2025, quando ha smesso di salire a causa di altri fattori che abbiamo discusso a suo tempo (la guerra dei dazi di Trump e il suo interesse a creare un "growth scare").
In definitiva, dal 1998, che sono quasi 30 anni, ci sono stati cinque cicli di tassi in calo, di cui solo due sono stati chiaramente ribassisti per il mercato (2000 e 2007) e gli altri tre sono risultati rialzisti (1998, 2019 e 2024).
La mia conclusione è che associare i tagli dei tassi a mercati in calo è un'osservazione estremamente superficiale che ignora il fattore chiave, ovvero la presenza o meno di crescita economica.
A questo proposito, la mia opinione è già stata chiaramente espressa nella mia recente analisi, dove ho spiegato che non ero (ancora) preoccupato per i peggiori dati sull'occupazione negli Stati Uniti degli ultimi cinque anni. Ho sottolineato che il mercato del lavoro è un indicatore un po' ritardato del ciclo economico-borsistico e che c'era "un'alta probabilità che la debolezza osservata nel mercato del lavoro durante aprile, maggio e giugno non fosse dovuta a notizie ancora attuali e in peggioramento, ma che fosse probabilmente l'effetto dell'impatto creato dall'annuncio di dazi globali del Presidente Trump il 2 aprile", un effetto che non si sarebbe più sentito dato che Trump ha abbandonato la sua politica di massimalismo e, insieme al suo Segretario del Tesoro, ha fatto una svolta di 180 gradi nella sua politica economica.
E tutta questa valutazione, lo ribadisco, può essere confermata incrociando i dati ufficiali sull'occupazione, che hanno mostrato una notevole debolezza e messo in allarme la Fed, con altri dati macroeconomici relativi al mercato del lavoro, come il numero di nuove richieste di sussidi di disoccupazione (initial claims), che al momento non mostra alcun segno di stress.
E, naturalmente, possiamo e dobbiamo incrociare anche con altri dati macroeconomici, sia sull'occupazione che sulla situazione economica attuale. E la maggior parte di essi continua a indicare non solo che l'economia statunitense è ancora in espansione, ma anche che sembra stia accelerando dopo il rallentamento osservato durante la primavera.
Per esempio, nei giorni scorsi, S&P Global ha riportato che il suo indice per l'economia statunitense è salito a 55,4 punti in agosto, il livello più alto in otto mesi.
In sintesi, la mia conclusione è che:
(i) la Fed sta guardando a dati macroeconomici ritardati che hanno poca importanza, considerati gli eventi degli ultimi mesi (come la svolta a 180 gradi di Trump e Bessent) e ciò che riflettono altri indicatori;
(ii) i cicli di taglio dei tassi di interesse tendono ad avere effetti profondi sui mercati finanziari, ma non si muovono sempre nella stessa direzione, a seconda che ci sia crescita economica;
(iii) dato che attualmente la crescita economica continua, il mio giudizio è che la ripresa dei tagli dei tassi da parte della Fed è un fattore rialzista per il mercato azionario.
Tenendo conto di tutto ciò, non sorprende che la "market breadth", cioè l'osservazione del comportamento generale del mercato e non solo di poche azioni a grande capitalizzazione, abbia festeggiato la notizia con grande gioia, raggiungendo nuovi massimi storici che non si vedevano dal dicembre 2024.
