La BCE controlla gli spread tra paesi

 Oggi mi è capitato di leggere un articolo molto interessante su Bloomberg. Secondo il giornale inglese, la Bce sta acquistando obbligazioni per limitare gli spread tra le economie più forti e più deboli della zona euro. La questione è emersa dopo che alcuni funzionari della BCE avrebbero informato la stampa. Un portavoce della BCE ha rifiutato di commentare.

L’Europa in questo periodo è già in modalità di tassi negativi, già questo è risultato alquanto insolito, ma fondamentale per mantenere una certa politica monetaria. La BCE ha fatto qualcosa mai registrato prima da nessun’altra banca centrale, il controllo dello spread dei rendimenti tra i titoli di Stato dei 19 paesi dell’euro, ad esempio lo spread tra i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e italiani.

Sappiamo tutti che la BCE da tempo sta cercando di fare “tutto il necessario” per tenere incollata l’unione monetaria delle 19 nazioni, oltrepassando a volte i suoi limiti legali contro il finanziamento monetario e scrollandosi di dosso eventuali procedimenti giudiziari.

I rendimenti sovrani sono fondamentali per combattere la crisi pandemica, in quanto influenzano i costi dei prestiti, mantenendo l’indebitamento pubblico accessibile, che è diventato un punto spinoso della politica monetaria poiché le aziende e i lavoratori si affidano ad un massiccio sostegno fiscale finanziato dal debito.

Ma cos’è e quando è nata la curva dei rendimenti

Il mondo delle obbligazioni è strettamente correlato a quello dei tassi d’interesse. In queste piccole percentuali è, infatti, racchiuso il segreto dell’investimento in titoli di Stato o nel debito di una società. Il legame forte fra i tassi d’interesse di una banca centrale e l’andamento dei titoli del debito pubblico di una nazione, fra i tassi d’interesse interbancari e il costo dei mutui accesi dai cittadini o dei prestiti chiesti dagli imprenditori è infatti imprescindibile per chi si accosta al mondo delle obbligazioni. Il collegamento più immediato tra queste variabili è quello fra il rendimento e la scadenza: un grafico che ospita nell’asse delle ascisse le scadenze e nelle ordinate i rendimenti, prende il nome di Yield Curve, curva dei rendimenti. Se si congiungono i punti associati ai singoli rendimenti si ottiene questa curva che permette di rappresentare rapidamente un particolare contesto di tassi di interesse.

Tendenzialmente un bond a scadenza trimestrale (per esempio) offrirà interessi inferiori a quelli di un bond trentennale, che richiede una immobilizzazione del capitale assai più lunga e quindi impone rischi maggiori. La curva dei rendimenti tenderà quindi a essere inclinata positivamente.

Le curve dei rendimenti tenderanno ad essere più inclinate all’inizio e dunque ad appiattirsi gradualmente su valori più elevati per le scadenze più lunghe. La crisi del debito pubblico di Paesi europei come la Grecia, la Spagna e l’Italia ha avuto proprio un effetto di questo tipo sulle rispettive curve dei rendimenti “ingobbendole” a causa della crescita del premio chiesto sul rischio di breve e medio periodo.

Il controllo della curva dei rendimenti fu utilizzato dalla Fed a metà del 1942 per ridurre i costi di indebitamento del governo degli Stati Uniti durante la guerra. La Fed fissò i rendimenti a breve termine allo 0,375%, il rendimento a 10 anni al 2,0% e il rendimento delle obbligazioni a lungo termine al 2,5%.

Comunicò esplicitamente questi rendimenti e che avrebbe comprato tutto il necessario per mantenere quei rendimenti, ed è andata così. Nel 1947 l’inflazione era del 18% e la Fed gradualmente abbassò il controllo della curva dei rendimenti.

Quali sono i vantaggi

La mia sensazione è che questa sia una cosa importante per la BCE e sta controllando da vicino cosa sta combinando la BOJ che ha adottato la politica nel 2016 come strumento di stimolo l’inflazione. All’Europa farebbe davvero comodo dato che è in deflazione da mesi ormai, come mostrato nel grafico. 

Ma la BCE non può annunciare un obiettivo “universale” su un rendimento decennale come per esempio gli Stati Uniti, perché ha a che fare con bond sovrani di 19 nazioni. 

Durante la pandemia non c’è modo che il mercato obbligazionario possa avere una propria “vita”. Quando una banca centrale spinge verso il basso i rendimenti, i prezzi delle obbligazioni salgono e i trader obbligazionari scommettono su questi rendimenti in calo e scommettono che questi rendimenti continueranno a scendere. Possono fare soldi anche con rendimenti negativi, purché i rendimenti diventino ancora più negativi.

Ma se i trader obbligazionari pensassero che i rendimenti potrebbero essere spinti ad aumentare, questo creerebbe un attacco di vendite. Temendo questo, le istituzioni cercherebbero di scaricare le loro partecipazioni obbligazionarie e ci sarebbe un classico bagno di sangue obbligazionario.

Ma tutto ciò non accadrà, la BCE non può permetterlo. C’è solo una cosa che potrebbe disturbare la BCE e dare il via alle vendite, un’impennata senza controllo dell’inflazione.

Dalla fine di gennaio 2020 il rendimento tedesco a 10 anni è sceso di 9 punti base, da -0,43% a -0,52% di oggi. Nello stesso periodo il rendimento italiano a 10 anni è sceso di 33 punti base, da +0,92% a +0,59%.

Lo spread tra i rendimenti tedeschi e italiani si è ridotto da 135 punti base a 111 punti base. L’Italia sta già prendendo a prestito rendimenti negativi sul debito di cinque anni.

Tutto questo è semplicemente assurdo, la BCE lo sa e la cosa peggiore è che lo ritiene un suo capolavoro. 

Al tuo successo.

Giuseppe Pascarella

L’aumento del prezzo del petrolio e la bolla del mercato azionario

 Il petrolio sta prolungando la sua ripresa costante dall’inizio del 2021 aiutato da nuovi segnali secondo cui i maggiori produttori mondiali non apriranno i rubinetti e invaderanno il mercato. Il rimbalzo alimentato da un aumento dei viaggi e dell’attività economica a seguito dell’allentamento delle restrizioni sul coronavirus, unito ai tagli alla produzione da parte dei grandi fornitori dall’Arabia Saudita e dalle società statunitensi, stanno alimentando l’ascesa dando agli investitori la fiducia che la domanda supererà l’offerta.

Abbiamo trascorso la prima settimana del nuovo anno con gran parte del mondo che è entrato in modalità lockdown. Per molti l’entusiasmo di lasciarsi alle spalle il temuto 2020 è stato sostituito dalla consapevolezza che il 2021 è semplicemente il 2020, ma più vecchio.

La domanda che ora dobbiamo porci è, se i lockdown si stanno allungando in molti paesi del mondo, perchè il prezzo del petrolio continua a salire? 

Prima di rispondere è giusto che spieghi perchè ho citato anche i produttori americani. I produttori statunitensi di scisto stanno indicando che non hanno fretta di aumentare l’offerta, anzi, stanno pianificando di diminuire i livelli di indebitamento aziendali e restituire denaro agli azionisti con buyback e maggiori dividendi.

Il coronavirus sta scatenando un nuovo caos e innescando nuovi blocchi in tutto il mondo. È improbabile che questa sia una buona notizia per il traffico aereo a breve termine. Eppure il prezzo del petrolio è aumentato fortemente nell’ultima settimana. Il greggio Brent ha dato il via al nuovo anno a circa $ 51 al barile mentre questa mattina è ben oltre i 54 dollari al barile.

La salita sopra i 50 dollari dovrebbe giovare l’economia globale. I prezzi sono ora abbastanza alti da consentire a molte aziende di coprire i costi di produzione, ma non così alti da far lievitare i prezzi del carburante per i consumatori.

Penso che la crescita continuerà nonostante la consegna di vaccini contro il coronavirus sia più lenta di quanto mi aspettassi. Tuttavia, non credo che il mondo abbia davvero bisogno di petrolio in questo momento, quindi non c’è un grande motivo perchè il prezzo salga più di tanto dai livelli attuali, pertanto prevedo ancora una crescita ma limitata. La limitazione nella produzione darà un grosso aiuto oltre al continuo entusiasmo per le risorse in generale. 

Se però cerchiamo una ragione più specifica dietro al rialzo del prezzo del barile, direi che possiamo trovarla solo nelle uscite dell’Opec+. All’inizio di questa settimana l’Opec+ – composto dagli stati del Golfo, guidati da Arabia Saudita e Russia, si è riunito e ha deciso di limitare l’offerta più di quanto i mercati si aspettassero.

La Russia ha ancora in programma di aumentare la produzione, ma l’Arabia Saudita invece si è impegnata a tagliare un altro milione di barili di produzione per compensare, mentre la maggior parte degli altri paesi del cartello ha affermato che manterrà stabile la produzione. Il coordinamento dell’OPEC segna un’inversione rispetto all’inizio dello scorso anno, quando una faida di produzione tra Arabia Saudita e Russia colpì duramente il mercato a causa del crollo della domanda.

La fiducia che l’offerta non aumenterà ha contribuito a spingere le scommesse nette sui prezzi del greggio statunitensi da parte di hedge fund e altri investitori speculativi come mostrano i dati della Commodity Futures Trading Commission.

Presumibilmente i produttori di petrolio sono preoccupati che la nuova diffusione del virus inneschi un nuovo calo della domanda e quindi colpisca i prezzi. Non fa una piega. Detto questo penso che la generosità del taglio saudita sembra “troppo bella per essere vera”. Dopo tutto l’Arabia Saudita e la Russia sono rivali.

Penso che i sauditi abbiano scelto la strada che fa meno male, una mossa a breve termine per cercare di garantire che il prezzo del petrolio non crolli di nuovo. L’importanza dei prezzi del petrolio è costantemente sottovalutata.

I picchi del prezzo del petrolio non sono utili per l’economia globale. Il petrolio agisce sia come una tassa (risucchia denaro che altrimenti potrebbe essere speso altrove) che come pressione inflazionistica (fa salire i prezzi). C’è persino chi argomenta che il picco dei prezzi del petrolio ha effettivamente innescato la crisi finanziaria del 2008 (non io).

Eppure il petrolio è sempre visto come materia prima in via di esaurimento. È un terribile combustibile fossile che verrà sostituito dall’idrogeno o dalla luce solare o dal vento o dal potere del pensiero positivo o qualcosa del genere. Eppure è sempre lì a far paura, perchè il mondo ha fame di petrolio. 

Quindi l’aumento dei prezzi del petrolio potrebbe “pungere” la bolla del mercato azionario statunitense?

Charles Gave di Gavekal fa l’interessante osservazione in una recente ricerca nota che “in passato, un forte aumento del prezzo del petrolio è sempre stato seguito da un calo del rapporto p/e Shiller”. Ora, per coloro che non sanno cosa sia, il rapporto prezzo/utili di Shiller, o Cape ratio, guarda alla valutazione di un mercato (o azione) basata su una media corretta per l’inflazione dei suoi utili negli ultimi dieci anni, piuttosto che su un un solo anno.

Se ti affidi ai dati di un anno ottieni una visione distorta di quanto sia davvero economica o costosa una azione. Ad esempio, le azioni minerarie tenderanno a sembrare molto economiche su base p/e quando i loro utili sono ai massimi livelli (durante un boom delle materie prime), mentre sembreranno molto costose quando è in corso un crollo delle materie prime (perché gli utili precipitano).

Il Cape non è molto utile per il timing sul mercato, ma ha un potere predittivo dei rendimenti futuri migliore della maggior parte degli altri indicatori. Se acquisti quando il Cape mostra che un mercato è economico, la storia indica che i tuoi rendimenti a lungo termine saranno migliori rispetto a quelli di quando acquisti quando il Cape segnala che un mercato è costoso.

I bassi tassi di interesse sono ciò che mantiene alte le valutazioni di mercato. Questo ha un senso. Se la tua alternativa al possesso di azioni è possedere un’obbligazione in cui perdi denaro, ciò suggerisce che dovresti essere disposto a pagare di più per le azioni di quanto faresti se il rendimento delle obbligazioni fosse più alto.

Ma cosa succede se i prezzi del petrolio si riprendono e di conseguenza l’inflazione aumenta?
Io penso che siamo di fronte ad una valutazione alta dei mercati, ma non siamo in presenza di una bolla. Una ipotetica bolla potrebbe scoppiare solo nel caso in cui la Fed sia costretta ad aumentare i tassi di interesse di parecchi punti per far fronte ad un aumento molto alto dell’inflazione. 

Quanto dovrebbe essere l’inflazione prima che la Fed sia costretta ad aumentare i tassi? Difficile dirlo, ma penso che fino a 3-4 punti percentuali non si muoverebbe, quindi c’è ancora un po’ di strada da fare, probabilmente anni.

Giuseppe Pascarella