Durante molti dei miei interventi ho sempre sottolineato l'importanza di conoscere e comprendere i cicli di mercato. Se si ha la conoscenza dei cicli di mercato, allora si può interpretare il momento quasi esatto di un potenziale punto di svolta del mercato.
In questo modo, come diceva il grande Howard Marks, "possiamo inclinare le probabilità a nostro favore".
Per valutare con precisione il contesto attuale, ritengo che sia essenziale guardare da vicino le tendenze che hanno plasmato – e continuano a plasmare – varie asset class.
Quindi cerchiamo di esplorare le tendenze degne di nota osservate negli ultimi mesi, un periodo in cui la volatilità è stata l'unica costante. Diamo uno sguardo da vicino ai punti positivi che possano proteggerci dall'inflazione e dal rischio elevato.
Determinare la posizione di rischio appropriata per un determinato momento è più complesso di quanto la maggior parte delle persone pensi. Non può esserci una risposta giusta per tutti.
Non può esserci una risposta giusta per ogni classe di asset. Se gli esperti dicono "Compra", dovresti chiedere "Compra cosa?"
E nel momento in cui ti senti pronto ad un acquisto, c'è qualcosa che dovresti vendere o magari qualcosa che dovresti comprare se è il momento di vendere?
Non dipende dalla propensione al rischio individuale?
Non dipende da come sei posizionato in quel momento?
Se il portafoglio di qualcuno è molto liquido e un consulente conclude che non è un buon momento per possedere asset perché le prospettive macroeconomiche sono scarse, l'investitore potrebbe già essere nella posizione giusta per il futuro?
I consigli generali per comprare (o vendere) non sono molto utili.
Sappiamo cosa è successo nel macroambiente e cosa sta accadendo oggi. Sappiamo cosa la maggior parte delle persone pensa che accadrà nell'ambiente macro in futuro e sappiamo cosa sta facendo il mercato globale in questo periodo.
Quello che non sappiamo è quanto di ciò che pensiamo accadrà nel macro si rifletterà nei prezzi odierni. Poiché le condizioni future possono già essere incorporate nei prezzi, una prospettiva macroeconomica sfavorevole non è necessariamente sinonimo di calo dei prezzi e una buona prospettiva macro non deve necessariamente essere sinonimo di aumento dei prezzi.
Gli investitori dovrebbero stare attenti alle generalizzazioni radicali sul fatto che sia il momento di comprare o vendere.
Nel 2022, l'aumento dei tassi di interesse e l'indebolimento delle condizioni economiche globali hanno fatto sì che l'universo del credito liquido in difficoltà si espandesse in modo significativo per la prima volta dai primi mesi della pandemia.
L'importo combinato delle obbligazioni high yield statunitensi e dei prestiti con leva scambiati a livelli distressed ha raggiunto il massimo in due anni di $ 140 miliardi a giugno, rispetto ai $ 33 miliardi alla fine del 2021. Sebbene questo totale sia diminuito durante il rally del mercato di metà estate, la cifra è risalita a 125 miliardi di dollari a fine agosto.
Le obbligazioni societarie ad alto rendimento dei mercati emergenti sono sulla buona strada per la loro peggiore performance dal 2008. Di conseguenza, gli investitori stanno rivalutando le tendenze che hanno sostenuto gli investimenti nei mercati emergenti negli ultimi due decenni.
Fino al 2020, molti paesi emergenti hanno beneficiato di (a) tassi di interesse in calo, che spesso si sono avvicinati ai livelli osservati nei mercati sviluppati; (b) robusta crescita economica; (c) forti afflussi di capitali; e (d) i vantaggi della globalizzazione.
Queste tendenze hanno consentito ai paesi emergenti e alle aziende di accumulare ingenti quantità di debito. Tuttavia, molte di queste tendenze ora sembrano indebolirsi o invertirsi del tutto.
Per valutare questo potenziale cambiamento di paradigma, gli investitori hanno spesso guardato ai libri di storia. In due delle più importanti dislocazioni creditizie dei mercati emergenti (nel 1994 e nel 1998), i differenziali di rendimento delle obbligazioni dei mercati emergenti si sono ampliati oltre i 1.400 punti base, ben oltre i 600 punti base attualmente offerti dall'indice delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti.
Sebbene i differenziali di rendimento possano allargarsi ulteriormente, personalmente ritengo che il livello minimo per le valutazioni del debito emergente possa essere più alto che in passato, poiché la maggior parte dei paesi emergenti è diventata più resiliente dagli anni '90.
Oggi, il termine “mercati emergenti” si riferisce a paesi che (a) guidano il 40% delle esportazioni globali; (b) attualmente generano oltre la metà del PIL mondiale e sono stati responsabili di due terzi della crescita del PIL mondiale nell'ultimo decennio; (c) hanno per lo più tassi di cambio flessibili; (d) hanno banche centrali disposte ad aumentare i tassi di interesse in modo aggressivo quando necessario (con la notevole eccezione della Turchia); e (e) in genere hanno accesso a grandi capitali e ad un mercato obbligazionario da 4 trilioni di dollari.
Inoltre, in passato, una crisi in un'economia emergente spesso si è diffusa rapidamente in altri paesi, ma io penso che il contagio sia ora meno probabile a causa degli sviluppi di cui ho accennato prima. È importante sottolineare che, sebbene i tassi di insolvenza siano recentemente aumentati in Asia (principalmente in Cina) e nell'Europa orientale (principalmente in Russia e Ucraina), rimangono relativamente bassi in altre regioni.
Ultimamente sentiamo parlare spesso di bolla immobiliare. Gli immobili commerciali hanno dovuto affrontare molteplici ostacoli nel 2022: i tassi di capitalizzazione sono aumentati, le tendenze del lavoro da casa hanno pesato sulle valutazioni nel settore degli uffici. Ma i settori immobiliare multifamiliare e industriale – i migliori nel 2021 – sono rimasti buoni.
Il multifamiliare ha storicamente retto bene durante le recessioni economiche. Ciò è dovuto principalmente alle brevi condizioni di locazione medie della classe di attività (in genere un anno) e ai requisiti patrimoniali annuali relativamente bassi, nonché alla disponibilità di finanziamento del debito da parte delle agenzie sostenute dal governo federale Freddie Mac e Fannie Mae.
È importante sottolineare che i termini di locazione medi brevi avvantaggiano anche le proprietà multifamiliari durante i periodi di alta inflazione perché i proprietari possono adeguare rapidamente i tassi di affitto.
Tuttavia, non credo che la crescita degli affitti multifamiliari continui ad aumentare al ritmo rapido registrato negli ultimi 12 mesi, il tasso probabilmente rimarrà piuttosto elevato nel breve e medio termine, poiché l'offerta di alloggi in gran parte degli Stati Uniti è insufficiente per soddisfare la domanda.
Inoltre la carenza di alloggi negli Stati Uniti potrebbe essere esacerbata se i previsti aumenti dei costi di terreni, manodopera e materiali limitassero le nuove costruzioni.
Sono cauto sul settore ma ritengo ci sia ancora spazio di movimento, anche sugli immobili industriali, che hanno beneficiato dell'aumento dell'e-commerce e della limitata offerta di terreni in zone industriali in posizioni privilegiate.
Mentre gli immobili industriali con locazioni a lungo termine possono essere influenzati negativamente dall'aumento dell'inflazione e dai tassi di interesse elevati, le proprietà con termini di locazione piuttosto brevi e/o aree non affittate possono essere in grado di aumentare gli affitti per stare al passo con l'inflazione.
Tali immobili potrebbero quindi essere in grado di compensare parzialmente la pressione al ribasso sulle valutazioni causata da tassi di interesse più elevati.
Anche se il settore immobiliare commerciale continua a incontrare venti contrari nel prossimo anno, credo che questi settori potrebbero fornire un riparo dalla tempesta.
E' inutile mettersi il paraocchi. Stiamo entrando o siamo già all'interno di un ciclo difficile per i mercati. Sebbene un ciclo di sofferenza a tutti gli effetti è già iniziato, i mercati del debito sono deboli come lo sono stati dall'inizio del 2020.
Molte aziende, in particolare quelle con poca liquidità, stanno lottando con tendenze economiche che hanno avuto e potrebbero continuano ad avere effetti negativi sulla performance finanziaria.
Queste tendenze includono il rallentamento della domanda dei consumatori, la carenza di manodopera, le sfide della catena di approvvigionamento e l'inflazione dei costi di produzione. Se queste tendenze persistono e i tassi di interesse continuano a salire, le società che dipendono da finanziamenti a tasso variabile potrebbero dover affrontare problemi di liquidità e dover assicurarsi nuove fonti di capitale.
Le società che hanno recentemente cercato di raccogliere capitali dai mercati delle obbligazioni ad alto rendimento e prestiti con leva hanno scoperto che le condizioni sono diventate molto più favorevoli agli investitori negli ultimi otto mesi.
Penso che gli investitori potrebbero avere sempre più opportunità di acquistare società che mostrano una buona liquidità e una crescente, anche se lenta, crescita dei propri utili.
Sebbene gli investitori siano nel panico in questa transizione dell'economia, sono convinto che quelli maggiormente disciplinati con una notevole fiducia nel mercato e nel proprio consulente possono essere in una buona posizione per sfruttare queste opportunità quando si presenteranno.
