Plug Power (PLUG), il vero problema sono le tasse

Voglio subito essere chiaro con voi: anche se Plug Power Inc. è balzata in alto grazie alla notizia del prolungamento dei crediti d'imposta per l'idrogeno pulito, dobbiamo renderci conto che questa azienda ha problemi ben più grandi da affrontare rispetto al "Big, Beautiful Bill". Anzi, a mio parere, la potenziale perdita di incentivi fiscali per altre fonti di energia pulita, come il solare e l'eolico, dovrebbe spingere ancora di più le aziende a imparare a prosperare senza il bisogno costante di sussidi. La mia tesi di investimento su questo titolo è ribassista, specialmente se dovesse salire nuovamente verso i 2 dollari.

La Questione dei Crediti D'Imposta

Ho letto che la riscrittura del disegno di legge del Senato americano includerebbe il credito di produzione di idrogeno pulito fino alla fine del 2027, anziché farlo scadere il 1° gennaio 2026. Questo credito offre ai produttori 3 dollari per chilogrammo, un aiuto pensato per rendere questa fonte di energia competitiva con i combustibili tradizionali.

Ma la verità è che questo credito, anche se esteso, non dura abbastanza a lungo per costruire un business davvero solido. L'idrogeno pulito è ancora un settore in fase embrionale, un vero e proprio "lavoro in corso".

Plug Power stava già facendo fatica a mettere in funzione i suoi impianti di idrogeno pulito. Finalmente, la loro unità di liquefazione da 15 tonnellate al giorno a St. Gabriel, in Louisiana, è stata avviata attraverso la joint venture con Olin Corporation. Questo porta la capacità di produzione di idrogeno di Plug negli Stati Uniti a circa 40 tonnellate al giorno, considerando anche gli altri impianti in Tennessee e Georgia.

L'impianto in Texas, però, resta ancora in sospeso. L'estensione del credito d'imposta fino al 2027 probabilmente ne assicurerà il futuro, soprattutto dopo che Plug Power ha già speso 250 milioni di dollari degli 800 milioni di CAPEX necessari per quella struttura da 50 tonnellate al giorno. Il problema più grande, però, è che la mancanza di un credito d'imposta a lungo termine potrebbe limitare la costruzione di futuri impianti di idrogeno pulito, frenando il potenziale del settore di cui Plug ha disperatamente bisogno per prosperare.

Plug Power ha da tempo accordi di acquisto di carburante con clienti che vanno ben oltre i livelli di produzione attuali. Questo li costringe ad acquistare idrogeno da terze parti a prezzi molto più alti. E il risultato? L'azienda riporta perdite sostanziali sia per il carburante consegnato ai clienti che per gli accordi di acquisto di energia.

Problemi Più Grandi All'Orizzonte

L'eliminazione del credito di produzione metterebbe Plug Power di fronte a una scelta difficile: o continua a registrare perdite di carburante (che erano già di 30 milioni di dollari nel primo trimestre) oppure l'intero business potrebbe ritrovarsi in ginocchio, dopo aver perso milioni, se non miliardi, di dollari sui contratti nel tentativo di costruire questo settore.

C'è un'opportunità, sì, nell'espansione europea grazie alle nuove normative. Ma Plug Power ha operazioni minime in Europa, e la guerra commerciale e i dazi non rendono l'azienda un partner particolarmente attraente lì. Certo, probabilmente vinceranno qualche affare, ma non aspettatevi miracoli.

Durante la call sugli utili del primo trimestre, il CEO Andy Marsh ha evidenziato la grande opportunità per gli elettrolizzatori in Europa: "Tra l'EU Green Deal, Repower EU e il UK Energy Act, stiamo monitorando un'opportunità per gli elettrolizzatori di oltre 21 miliardi di dollari tra il 2025 e il 2026."

Ma la realtà è ben diversa. L'azienda ha un backlog totale di soli 860 milioni di dollari, di cui appena 224 milioni in ordini di elettrolizzatori per il periodo fino al 2026. Come al solito, Plug Power parla molto di potenziali affari, ma gli ordini reali su più anni non raggiungono mai l'obiettivo di fatturato per l'anno in corso, figuriamoci un backlog esteso a 10 anni per le categorie più grandi.

Le Vere Difficoltà Finanziarie

Nel primo trimestre, Plug Power ha registrato una perdita di quasi 200 milioni di dollari, un miglioramento rispetto ai quasi 300 milioni del trimestre di marzo precedente, ma l'azienda ha comunque bruciato 106 milioni di dollari dalle operazioni, una volta rimosse le voci non monetarie.

Questa azienda di energia a idrogeno pulito ha speso ancora oltre 40 milioni di dollari in acquisti di proprietà e attrezzature nel trimestre. E anche se il management sta implementando un programma di riduzione dei costi di 200 milioni di dollari, l'azienda ha comunque bruciato 150 milioni di dollari in contanti nel primo trimestre 2025.

Plug Power ha margini lordi sostanzialmente negativi a causa della natura dei contratti sul carburante. L'azienda prevede di raggiungere il pareggio dei margini lordi entro fine anno, ma io credo che per investire qui, si debba vedere un'azienda che produca margini lordi consistenti con un ambiente normativo in miglioramento.

Le previsioni dell'azienda per il secondo trimestre indicano ricavi di soli 140-180 milioni di dollari. A metà strada, Plug Power produrrebbe vendite poco meno di 300 milioni di dollari nel primo semestre, e gli obiettivi di fatturato annuali sono ora di soli 733 milioni di dollari, in calo rispetto ai 972 milioni di fine 2024.

Nonostante i tagli alla spesa, Plug Power spende ancora enormemente in spese generali, amministrative e di vendita (SGA), considerando i margini lordi negativi e le grandi perdite operative. L'azienda continua a mancare gli obiettivi annuali, mentre i livelli di spesa rimangono elevati (80 milioni di dollari in SGA solo nel primo trimestre), probabilmente a causa dell'inseguimento di questi grandi contratti in Europa.

In sostanza, Plug Power spende ancora oltre 300 milioni di dollari all'anno in spese SGA mentre firma contratti con margini negativi. Che sia un problema di start-up dell'industria dell'idrogeno o semplicemente un'azienda inefficiente, non possono continuare a spendere a un livello che richiederebbe il doppio dei ricavi annuali e un margine lordo del 30% solo per coprire i costi.

Plug Power ha una liquidità di 1,1 miliardi di dollari (di cui circa 780 milioni di dollari in contanti vincolati) grazie alla vendita di azioni aggiuntive durante l'anno, con il numero di azioni in circolazione aumentato di quasi il 50%, a 946 milioni. L'azienda potrebbe avere accesso a un prestito del Dipartimento dell'Energia di 1,6 miliardi di dollari, ma ci sono molte domande in sospeso riguardo a questo prestito, necessario per completare l'impianto di carburante a idrogeno in Texas.

Il Mio Consiglio

Il mio messaggio chiave per voi investitori è questo: il titolo continua una svolta positiva nel breve termine, ma dovete assolutamente vendere Plug Power quando si avvicina alla precedente resistenza di 2 dollari. L'azienda continua a bruciare enormi quantità di denaro solo per tenere le porte aperte ogni giorno, e l'idrogeno pulito non è un combustibile favorito negli Stati Uniti sotto l'attuale amministrazione Trump.

Delta Airlines (DAL), un anno perso a pochi giorni dalle trimestrali

Beh, eccoci qui, a un passo dalla stagione degli utili, e tocca a Delta Air Lines l'onore (o il fardello, a seconda di come la si vede) di aprirne le danze giovedì. Ma, onestamente, se sperate di avere subito un quadro chiaro e cristallino sulla salute del settore dei viaggi e, di riflesso, dell'economia americana in generale, credo che ci aspetterà una bella delusione.

Tre mesi fa, ricorderete, c'era già un'enorme incertezza sulla domanda sia per i viaggi di piacere che per quelli d'affari. Era aprile, e l'annuncio delle "tariffe reciproche" del Presidente Trump aveva appena scosso il mercato. Ricordo che i risultati del primo trimestre di Delta, pur essendo stati migliori del previsto, non avevano convinto del tutto, tanto che il management aveva deciso di sospendere le previsioni finanziarie per l'intero anno.

Oggi, la situazione non è poi così diversa, anche se il mercato azionario sembra un po' più tranquillo, forse perché si sta avvicinando la prossima scadenza tariffaria del 1° agosto. Però, una cosa è certa: Delta avrà sicuramente molte più informazioni sulla situazione della domanda rispetto all'inizio di aprile. Quindi, io e gli altri investitori saremo lì, con gli occhi puntati, a cercare ogni piccolo segnale su come stanno andando i viaggi estivi.

I risultati di Delta sono attesi per giovedì, prima dell'apertura del mercato. Gli analisti, per il secondo trimestre, prevedono un utile rettificato di 2,06 dollari per azione e un fatturato di 15,5 miliardi di dollari. Ma l'attenzione sarà anche sulle prospettive per il futuro: per il terzo trimestre, Wall Street ha già messo in conto un utile di 1,34 dollari per azione e un fatturato di 14,8 miliardi di dollari.

Stephen Trent, un analista di Citi, ha sottolineato martedì che "l'incertezza dall'alto potrebbe continuare a limitare la visibilità a breve termine sulla spesa discrezionale negli Stati Uniti, inclusi i viaggi aerei". Per lui, questo è un rischio concreto per il terzo trimestre, anche se pensa che potremmo vedere una "correzione di rotta" verso la fine dell'anno. Ha anche aggiunto che "concentrarsi sulla crescita nel 2026 e sulla potenziale spinta derivante dai tassi di interesse più bassi potrebbe sostenere United, American e poi Delta con rating Buy".

È stato un anno piuttosto turbolento per le azioni delle compagnie aeree. Ma pensate che tre mesi fa le cose erano messe molto peggio! Le azioni di Delta, ad esempio, sono scese del 16% quest'anno, ma sono poi rimbalzate di circa il 47% dai minimi toccati ad aprile 2025. United Airlines ha perso il 17% nel 2025 e American Airlines il 34%, mentre Southwest Airlines è salita del 2,7%.

Tom Fitzgerald, analista di TD Cowen, si aspetta che le azioni delle compagnie aeree statunitensi rimarranno sotto pressione nel breve termine a causa della "persistente debolezza dei prezzi". Nonostante questo, ha notato che alcune compagnie aeree hanno comunque segnalato una domanda più stabile. La sua preferenza va a United, ma anche su Delta ha un rating "Buy" con un prezzo obiettivo di 55 dollari.

In sintesi, la sua opinione è chiara: "Non ci aspettiamo che accettino un'offerta finché non ci sarà maggiore chiarezza sulla domanda dei consumatori e sui prezzi del settore per il 2026. Quest'anno sembra sempre più un anno perso". Ed è un po' la sensazione che provo anch'io.

UBER Tech. (UBER) è diventata una grande opportunità

Uber è diventato il più grande fornitore di ride-sharing on-demand al mondo (al di fuori della Cina). Ha abbinato passeggeri con autisti che hanno completato viaggi per miliardi di miglia e, alla fine del 2023, aveva 150 milioni di clienti che utilizzavano i suoi servizi di ride-sharing o di consegna di cibo almeno una volta al mese. Alla luce dell'effetto di rete di Uber tra passeggeri e autisti, nonché dell'accumulo di preziosi dati degli utenti, riteniamo che l'azienda meriti una valutazione di fossato stretta.

Uber aiuta le persone ad andare dal Punto A al Punto B prendendo le richieste di corsa e abbinandole ai conducenti disponibili nella zona. Uber genera entrate lorde dalle prenotazioni da questo servizio (il segmento di mobilità dell'azienda), che equivalgono all'importo totale che i passeggeri pagano. Da ciò, Uber trattiene ciò che rimane dopo che il conducente prende la sua quota.

Poiché la pandemia ha stimolato la crescita della domanda di servizi di consegna, l'attività di Uber è ora più diversificata. Il segmento delle consegne rimane resiliente nonostante la pandemia in recessione, mentre il business del ride-sharing continua a riprendersi e crescere in modo impressionante.

In questo momento considero Uber un leader in un mercato in rapida crescita del ride-sharing, mi aspetto raggiungerà oltre 600 miliardi di dollari in totale (esclusa la Cina) entro il 2028. L'azienda affronta una forte concorrenza da parte di attori come Lyft (principalmente negli Stati Uniti). Sebbene Uber non operi più in Cina, compete con Didi in altre regioni del mondo. A livello globale, il mercato rimane frammentato e Uber compete con molte piattaforme locali di ride-sharing e taxi. Ma stimo che l'azienda rimanga leader in questo mercato man mano che il suo effetto di rete cresce.

Uber Technologies (UBER) è probabilmente il titolo azionario con la crescita più economica sul mercato odierno, scambiato a 28 volte gli utili del 2025 e con un rendimento del flusso di cassa del 4,5%, sulla base di aspettative di crescita dei ricavi pari a circa il 15% negli anni a venire.

L' unica ragione di questa bassa valutazione è che il mercato attribuisce una probabilità estremamente alta di una disruption nel settore dei veicoli autonomi, riflettendo sostanzialmente l'aspettativa che Uber diventerà obsoleta prima della fine di questo decennio.

I guadagni più grandi si ottengono quando le preoccupazioni ragionevoli vengono esagerate e io sostengo che questo sia il momento giusto per capitalizzare. 

Alla fine del 2023 Uber aveva quasi 5 miliardi di dollari in contanti e 9,5 miliardi di dollari di debiti nel suo bilancio. Uber ha bruciato 445 milioni di dollari in contanti dalle operazioni nel 2021, ma ha generato 642 milioni e 3,6 miliardi di dollari in contanti dalle operazioni rispettivamente nel 2022 e nel 2023. Le spese in conto capitale sono state in media inferiori a 250 milioni di dollari in quegli anni.

Mi aspetto che l'azienda continui a generare flussi di cassa positivi dalle operazioni nel 2024 e oltre. Entro il 2033, stimo che i flussi di cassa di Uber dalle operazioni potrebbero superare i 20 miliardi di dollari, superando la crescita del fatturato grazie alla leva operativa.

Mi aspetto che Uber rimanga positiva anche oltre il 2023, con una media di flussi di cassa su capitale proprio/ricavi di quasi il 10% fino al 2028. Con il rallentamento della crescita dei ricavi e la continua espansione dei margini, l'azienda potrebbe emettere dividendi. Uber probabilmente utilizzerà anche qualsiasi eccesso di cassa per ulteriori acquisizioni.

I competitor 

Waymo

Il primo player è Waymo, di proprietà della società madre di Google, Alphabet (GOOG), ed è già operativo a Phoenix, Austin, Los Angeles e San Francisco. Oggi, Waymo effettua circa 150.000 viaggi a settimana.

La tecnologia di Waymo si basa su Lidar, combinato con l'apprendimento automatico, ovviamente. Allo stato attuale, Waymo deve passare attraverso un processo di formazione pluriennale prima di diventare commerciale in una determinata area geografica. Ad esempio, hanno iniziato i test a Miami nel 2019, ma saranno commerciali solo a partire dal 2026.

Sembra che Waymo abbia anche alcune limitazioni per quanto riguarda le condizioni meteorologiche, poiché attualmente opera in città solitamente soleggiate.

Una discussione chiave verte sul modello di business che i player AV sceglieranno quando scaleranno. Finora, sembra che i player stessi non ne siano davvero sicuri, dato che stanno ancora sperimentando diverse opzioni.

Al momento, Waymo è il proprietario dei suoi veicoli, il che significa che è un'attività ad alta intensità di capitale, poiché l'azienda deve spendere centinaia di migliaia di dollari per auto. Per le operazioni, le cose sono ancora più complicate.

A Los Angeles e San Francisco, Waymo si occupa da sola del ride sharing e della gestione della flotta; ad Austin e Atlanta, prevede di occuparsi esclusivamente di entrambe le attività tramite Uber a partire dal 2025; a Miami, prevede di occuparsi da sola del ride sharing e della gestione della flotta tramite Moove (sostenuta da Uber); a Phoenix, invece, si occupa da sola e tramite partnership.

Tesla

Il secondo player è Tesla (TSLA). La società guidata da Elon Musk ha in programma di rendere le sue auto completamente autonome un giorno e di iniziare a produrre un Cybercab nel 2026 o 2027.

La tecnologia di Tesla non si basa sul Lidar, ma piuttosto su una rete neurale avanzata che verrà alimentata con input provenienti principalmente dalle telecamere. Una decisione che molti esperti stanno mettendo in discussione.

La situazione con Tesla è piuttosto interessante. Attualmente non sta facendo viaggi completamente autonomi e l'azienda non ha divulgato molte informazioni sul modello di business AV, soprattutto quando si tratta di essere un servizio.

Una differenza fondamentale rispetto a Waymo è che Tesla presumibilmente non sarà proprietaria delle auto, il che renderà il tutto meno dispendioso in termini di capitale. Alcune persone credono che i proprietari di Tesla "invieranno le loro auto al lavoro" nei momenti in cui non ne hanno bisogno. Altri vedono il Cybercab come la principale linea di prodotti per il ride sharing. Potrebbe anche essere una combinazione di entrambi.

Qual è il valore intrinseco

La mia stima del fair value di $80 rappresenta un valore aziendale di 3,9 volte la nostra stima di fatturato del 2024. Prevediamo che il fatturato di Uber nei prossimi cinque anni crescerà del 14% annuo, in media.

Mi aspetto che i ricavi crescano più rapidamente di porzioni del costo dei ricavi di Uber, inclusi i costi di hosting, elaborazione delle transazioni e assicurazione, il che si tradurrà in un'espansione del margine lordo. Con la fonte economica del fossato dell'effetto rete, penso che Uber dovrebbe anche essere in grado di aumentare i ricavi a un ritmo più rapido rispetto ai costi di vendita, generali e amministrativi, specialmente nelle linee di vendita e marketing, spendendo anche relativamente meno in costi operativi e di supporto.

Tuttavia, stimo che R&S rimarrà elevata poiché Uber probabilmente investirà in nuove iniziative nel mercato dei servizi di consegna su richiesta, sebbene stimo anche cali di R&S come percentuale del fatturato netto. Suppongo che l'azienda rimarrà redditizia nel 2024 e oltre e stimo un'espansione del margine operativo a quasi il 14% entro il 2028.

Si può sostenere che Uber sia il titolo azionario più conveniente sul mercato, se si considera la prevista traiettoria di crescita. L'unica ragione della bassa valutazione è l'estrema paura del mercato di una crisi dei veicoli autonomi, senza alcun supporto tangibile a tale paura.

Oggi, l'unica azienda commerciale, Waymo, effettua lo 0,07% delle corse effettuate da Uber, mentre Tesla ha fissato il 2026 come obiettivo per l'avvio della produzione di veicoli autonomi ed è nota per i suoi ritardi.

Anche quando i veicoli autonomi saranno pronti, è molto probabile che Uber continuerà a essere l'aggregatore globale, come dimostrato dal fatto che Waymo e altri hanno deciso di collaborare con essa. Stimo che il valore delle azioni potrebbe più che raddoppiare l'anno prossimo, man mano che lo sconto AV inizia a ridursi, rendendola una "scelta ottimo per il 2025" e spingendomi a metterla in portafoglio.