So che per molti di voi Pfizer (PFE) è ormai relegata allo specchietto retrovisore. Una volta un gigante dell'era COVID-19, ora la vedete scambiare ai minimi pluriennali, appesantita dalle preoccupazioni per la "scogliera dei brevetti". La storia che il mercato si racconta è legittima, non lo nego. Si parla di una perdita prevista di 17 miliardi di dollari di ricavi a causa della scadenza dei brevetti di farmaci di successo come Eliquis e Ibrance, della normalizzazione post-pandemica e delle preoccupazioni sulla sostenibilità dei dividendi.
Ma c'è qualcosa che non mi convince. Credo che questa visione sia troppo miope e non veda la trasformazione operativa e strategica che sta accadendo proprio sotto i nostri occhi. Questa fissazione del mercato sulle perdite di brevetti del 2026 mi ricorda quegli investitori che vendettero azioni Amazon (AMZN) nel 2001, vedendo solo il crollo delle dot-com e non l'enorme trasformazione che stava per avvenire. La Pfizer di oggi sta affrontando un cambiamento radicale: una ristrutturazione aggressiva dei costi, una disciplina rigorosa nell'allocazione del capitale e un riallineamento strategico verso la leadership nell'oncologia ad alta crescita e alto margine, grazie all'acquisizione di Seagen per 43 miliardi di dollari.
Vi dico quello che, secondo me, il mercato sta ignorando di Pfizer: questa non è affatto una moda passeggera legata alla pandemia. È una svolta completa, una rinascita che, ne sono convinto, rimodellerà il settore degli investimenti in oncologia per il prossimo decennio. Con un "fossato" strategico negli antibody-drug conjugates ("ADC") – un vantaggio competitivo che il mercato non ha ancora prezzato – si presenta un'opportunità rara di acquistare un'azienda biofarmaceutica a grande capitalizzazione, ora ancora più snella e focalizzata, a un prezzo incredibilmente scontato.
Quello che mi entusiasma di più nella trasformazione di Pfizer è che va ben oltre il semplice taglio dei costi. È una completa re-ingegnerizzazione del suo modello operativo complessivo, qualcosa che Wall Street non ha ancora capito. Il programma di riallineamento dei costi, lanciato nel quarto trimestre del 2023, è di una portata senza precedenti nella storia farmaceutica. Il management si è impegnato a raggiungere un enorme risparmio totale netto di 7,7 miliardi di dollari entro il 2027. Questo include un primo obiettivo di 4,5 miliardi di dollari entro il 2025 (la maggior parte dei quali già raggiunti) e un incremento di 3,2 miliardi di dollari in produttività (1,5 miliardi dalla ottimizzazione della produzione, 1,2 miliardi dalla gestione delle vendite e amministrazione, e 500 milioni dall'ottimizzazione della ricerca e sviluppo) entro il 2027.
Durante la conference call sui risultati del primo trimestre 2025, il CEO Albert Bourla ha sottolineato che questi risparmi sono ottenuti attraverso due leve fondamentali: "l'implementazione della tecnologia" e una "significativa semplificazione del business". L'azienda sta anche implementando la produttività guidata dall'IA nella progettazione degli studi clinici, nella modellazione delle molecole, nella catena di approvvigionamento, e in decine di altre aree.
Come ha detto il CFO David Denton, il nostro obiettivo è "migliorare la nostra performance del margine operativo nel tempo... Alcuni dei miglioramenti di produttività che stiamo apportando sono pensati per migliorare il margine operativo di fronte alle scadenze dei brevetti".
Nel primo trimestre del 2025, il margine lordo rettificato di Pfizer si è espanso all'81%, e le spese operative totali rettificate sono diminuite del 12% rispetto all'anno precedente. Questa eccellenza operativa ha permesso a Pfizer di superare le stime sull'EPS per ben dodici trimestri consecutivi. Con questa trasformazione, l'azienda sta ristrutturando il suo profilo di margine. I margini lordi sono già balzati ben al di sopra del minimo del ~60% raggiunto durante il COVID, arrivando al 79%, e anche il margine operativo sta migliorando, con l'obiettivo di "tornare ai margini operativi pre-pandemia".
Ma la cosa più importante è che questi risparmi non stanno affamando gli investimenti nella crescita. Anzi, vengono ora reinvestiti nella ricerca e sviluppo in oncologia, che è una priorità assoluta. Questo crea un circolo virtuoso in cui l'efficienza paga per l'innovazione.
L'integrazione dell'intelligenza artificiale è, secondo me, uno dei vantaggi competitivi più sottovalutati in questo momento. Il management è stato chiaro sul fatto che parte dei 1,2 miliardi di dollari di risparmi nel settore vendite e amministrazione saranno ottenuti "sfruttando gli strumenti digitali, inclusi l'automazione e l'IA, nonché la semplificazione dei nostri processi aziendali". Questo include lo sviluppo di unità di R&S end-to-end per "abilitare la scoperta e lo sviluppo di farmaci potenziati dall'IA". Questo accelererà gli studi clinici, velocizzando il reclutamento dei pazienti e la progettazione degli studi, e automatizzando i processi aziendali per, in definitiva, generare crescita dei margini. Queste tecnologie stanno generando benefici strutturali che si moltiplicheranno nel tempo.
Ciò che mi lascia perplesso è che molti investitori al dettaglio rimangono ossessionati dall'idea della "patent cliff", non vedendo la leva operativa che si sta generando. Grazie a questa struttura di costi più snella, mi aspetto che Pfizer registrerà una crescita dell'EPS a doppia cifra nel 2025, anche con un fatturato piatto, in gran parte legata alla crescita dei margini.
L'Opportunità da 140 Miliardi di Dollari Che Wall Street Ha Ignorato
L'acquisizione di Seagen ha segnato l'inizio di una nuova fase per Pfizer, perché è un vero e proprio cambiamento di paradigma che pone l'azienda all'avanguardia della rivoluzione degli ADC. Non è una semplice aggiunta al portafoglio; è come acquistare la leadership competitiva in quella che potrebbe essere una frontiera multimiliardaria dell'oncologia.
Gli ADC sono delle "bombe intelligenti" per la terapia del cancro, perché hanno un anticorpo che mira a proteine specifiche sulle cellule tumorali con carichi altamente potenti. A differenza della tattica di "bombardamento a tappeto" della chemioterapia tradizionale, gli ADC consentono un'erogazione precisa degli agenti chemioterapici esattamente dove sono necessari, con pochissimi danni collaterali ai tessuti sani. Questa svolta tecnologica risponde alla sfida più grande dei trattamenti oncologici: fornire il massimo effetto terapeutico con la minima tossicità.
Il mercato mondiale degli ADC è stato valutato circa 5 miliardi di dollari nel 2022 e si prevede che raggiungerà oltre 140 miliardi di dollari in 15 anni, secondo Morgan Stanley. Questo significa circa il 25% di crescita annua in un mercato in cui Pfizer ha appena acquisito il player leader! Mentre i rivali si affrettano per entrare in quest'arena, l'acquisizione ha dato a Pfizer un vantaggio competitivo quasi imbattibile, combinando le migliori capacità di ricerca con una scala globale di produzione e una rete commerciale senza pari.
Ciò che mi dà fiducia nella posizione di Pfizer è che, sebbene concorrenti come AstraZeneca (AZN) in partnership con Daiichi Sankyo (OTCPK:DSKYF) abbiano avuto successo con il loro ADC, Enhertu, nessuno ha una pipeline così ricca come Pfizer. Merck (MRK) sta investendo molto nelle proprie pipeline oncologiche, ma il loro focus rimane prevalentemente sugli inibitori dei checkpoint immunitari come Keytruda.
Pfizer è diventata il leader globale nella pipeline di ADC. Tra gli asset più importanti in fase avanzata, c'è il sigvotatug vedotin, in uno studio di fase 3 per il cancro del polmone non a piccole cellule di seconda linea. Questo farmaco può essere esteso ai pazienti di prima linea con PD-L1 alto, e il PDL1V ADC, che ha avviato due studi di fase 3 nel 2025. I risultati di questi asset sono attesi tra il 2026 e il 2027 e potrebbero trasformare il panorama del trattamento di alcuni dei più grandi mercati oncologici.
Il valore va oltre i singoli asset e arriva alle capacità di piattaforma. L'integrazione di Seagen offre una conoscenza di prim'ordine sulla complicata produzione degli ADC. Questo crea un vantaggio competitivo duraturo. Questa competenza può aiutare Pfizer ad accelerare il suo programma interno di ADC e ad emergere come partner preferenziale per le biotech più piccole nel settore.
Oltre a questa pipeline, la più ampia trasformazione oncologica di Pfizer comprende driver di crescita che dovrebbero fornire un valore immediato. Padcev, combinato con Keytruda (un farmaco di Merck), ha raggiunto la vetta come primo trattamento ADC di prima linea "per il carcinoma uroteliale localmente avanzato o metastatico negli adulti". Ha generato ricavi per oltre 1,58 miliardi di dollari per Pfizer nel 2024. E i suoi dati del 2025 per il cancro della vescica invasivo muscolare potrebbero più che raddoppiare le dimensioni della sua popolazione di pazienti indirizzabile.
Elrexfio, un potenziale "mega blockbuster", è stato lanciato in 6 mercati nel 2024 e si prevede il lancio in altri 18 mercati nel 2025. Ha generato oltre 130 milioni di dollari nel 2024 e sta riscontrando una notevole adozione nel mieloma multiplo a tripla classe. I risultati di fase 3 per la doppia classe, attesi nel 2025, dovrebbero quasi triplicare il suo mercato indirizzabile. Ciò aumenterà anche la durata del trattamento, perché si passerà dal trattare solo pazienti che hanno fallito tre o più linee di trattamenti precedenti a due linee. Ciò significherà trattare pazienti più sani e con un'aspettativa di vita più lunga.
Adcetris è un prodotto importante di Seagen approvato per alcuni linfomi a cellule B e T. Ha generato ricavi per oltre 1 miliardo di dollari nel 2024. Questi farmaci diventano importanti per contrastare l'impatto immediato della "patent cliff".
Il vero valore strategico risiede nelle terapie combinate. Il fatto che Pfizer sia ora ben posizionata per combinare gli ADC di prossima generazione con il suo set consolidato di immunoterapie e altre franchise oncologiche è incredibile. Queste creano sinergie combinatorie che hanno il potenziale di portare a tassi di efficacia senza precedenti. I dati preliminari sul PDL1V ADC combinato con pembrolizumab (Keytruda di Merck) sono stati definiti "altamente incoraggianti". Questo ha creato una dinamica forte in cui Pfizer può aggiungere all'efficacia degli attuali standard di cura e creare i propri trattamenti migliori della categoria.
Questo è un cambiamento drastico rispetto alla Pfizer storica, che si affidava a prodotti blockbuster con un ampio appeal sul mercato, come Lipitor. La nuova Pfizer sta costruendo un portafoglio diversificato di farmaci innovativi, di alto valore e ad alto margine, con migliori capacità di prezzo, brevetti a più lungo termine e un processo normativo accelerato.
Perché Tutti Sbagliano Sulla "Patent Cliff"
L'ossessione per la "patent cliff" del 2026-2028 ha portato a un'enorme distorsione del prezzo. Gli investitori stanno praticamente assegnando valore zero a una delle pipeline più entusiasmanti dell'industria farmaceutica. Sebbene si stimi che Pfizer affronterà un potenziale vento contrario di 17 miliardi di dollari di ricavi a causa della perdita delle esclusive su farmaci come Eliquis e Ibrance, questa visione a breve termine ignora la rivoluzionaria creazione di valore che sta avvenendo sotto la superficie.
Basandosi sull'aggiornamento della pipeline del primo trimestre 2025, Pfizer sta attivamente sviluppando numerosi potenziali blockbuster nel campo del cancro. Si prevede che riceveranno le approvazioni prima del 2030, e la maggior parte di questi provengono dall'acquisizione di Seagen. La pipeline si estende oltre gli ADC per includere gli inibitori di CDK4 per il cancro al seno (un'opportunità potenziale di oltre 15 miliardi di dollari secondo l'azienda) e nuovi asset immunologici.
Durante la conference call sui risultati del primo trimestre 2025, il Chief Strategy Officer Andrew Baum ha notato la disconnessione tra le stime interne e la percezione del mercato: "Inizierei con i due ADC, che ora sono in studi di fase 3 di prima linea... Parte del motivo per cui credo che questi possano essere passati inosservati è che si sono mossi molto, molto rapidamente, sulla base di dati di fase 1 molto forti, direttamente alla fase 3".
La matematica dietro questa storia è convincente. Mentre la "patent cliff" è una perdita prevista di 17 miliardi di dollari di ricavi, IQVIA stima che solo l'oncologia, guidata dagli ADC, potrebbe generare oltre 180 miliardi di dollari in vendite incrementali dal 2024 al 2028. Avendo acquisito il leader nella divisione oncologica in più rapida crescita, Pfizer è ben posizionata per guadagnare quote di mercato in modo sproporzionato in questa rapida crescita.
Il management ha delineato obiettivi ambiziosi ma raggiungibili. Alla conferenza di Morgan Stanley, il CFO David Denton ha dichiarato che "la nostra attività di sviluppo aziendale da sola – abbiamo stimato – raggiungerà i 20 miliardi di dollari di ricavi entro il 2030". Questo è prima di aggiungere la pipeline interna, il che indica una possibile franchise oncologica da oltre 50 miliardi di dollari entro il 2030 che dovrebbe attirare una valutazione premium, e non lo sconto attuale.
La tempistica di questa trasformazione presenta un percorso chiaro di catalizzatori che un mercato focalizzato sul breve termine sta perdendo. Il 2025 sarà incentrato sull'espansione dei margini, poiché maggiori risparmi sui costi e prodotti oncologici ad alto margine alimenteranno forti superamenti delle stime sull'EPS. Questo traccerà una nuova tendenza, lontano dal calo dei ricavi e verso l'efficienza operativa. Mi aspetto che il 2026 sia il punto di svolta, quando si avranno i primi importanti risultati di fase 3 degli ADC. Questi sono eventi ad alto impatto che riducono il rischio e possono far balzare la valutazione del titolo da un giorno all'altro.
Il periodo 2027-2028 è la fase di recupero dalla "patent cliff", quando mi aspetto che i nuovi lanci di blockbuster inizieranno finalmente a soppiantare e persino a superare visibilmente l'erosione del portafoglio tradizionale. Entro il 2030, Pfizer dovrebbe essere fondamentalmente trasformata: più snella, più focalizzata, con una franchise oncologica leader che la pone su una rotta diversa per una crescita sostenuta. Man mano che la nuova pipeline oncologica maturerà e i ricavi si stabilizzeranno, una parte molto più ampia di ogni nuovo dollaro di vendite andrà al profitto finale grazie all'efficienza operativa.
Una parte fondamentale di questa strategia è il dividendo trimestrale di 0,43 dollari per azione, ovvero 1,72 dollari all'anno. Il rendimento attuale è superiore al 7%. Il dividendo è ben coperto, con un rapporto di pagamento FCF (flusso di cassa libero) che scende all'85%. Questa tendenza al ribasso è ulteriormente supportata dalle misure di controllo dei costi che dovrebbero aumentare il flusso di cassa a lungo termine.
Il management è stato inequivocabile nel suo impegno per il dividendo. Come ha dichiarato il CEO Bourla alla conferenza di Goldman Sachs: "Non c'è modo che – in questo momento, siamo molto chiari. Manterremo il nostro dividendo e manterremo un dividendo in crescita."
Ma ecco dove questa storia diventa ancora più avvincente per me come investitore a lungo termine. Mentre altre aziende userebbero la liquidità extra per fare grandi acquisizioni che spesso distruggono valore, la strategia di Pfizer di deleveraging aggressivo e reinvestimento disciplinato è una vera lezione di allocazione del capitale disciplinata.
Il management ha rafforzato il bilancio dopo Seagen. Hanno ceduto con successo la loro partecipazione in Haleon, il che ha permesso loro di ridurre il debito totale da 67,4 miliardi di dollari alla fine del 2024 a 62,4 miliardi nel primo trimestre del 2025. Hanno già raggiunto il loro rapporto di leva target di 3,25x entro la fine del 2024.
L'azienda ha messo da parte un fondo di guerra di 10-15 miliardi di dollari da utilizzare per lo sviluppo strategico del business. Non è un assegno in bianco per costruire un impero. È un fondo strettamente focalizzato all'acquisizione di investimenti ad alto rendimento nelle aree chiave, come l'oncologia e le malattie rare. Lo abbiamo visto con l'accordo recente per un anticorpo bispecifico da 3SBio.
Questo sforzo mirato ha un effetto "compound" molto forte sul valore per gli azionisti. Il deleveraging consente all'azienda di ridurre le spese per interessi, il che aumenta direttamente l'utile netto e rilascia ancora più flusso di cassa. Questo aiuta non solo a garantire il dividendo attuale, ma crea anche il potenziale per una crescita futura del dividendo. E ora che ha raggiunto il livello di leva desiderato, mi aspetto che l'azienda torni a riacquistare azioni.
Inoltre, concentrandosi su accordi più piccoli e ad alta sinergia, migliora la sua pipeline senza distruggere valore per gli azionisti.
Oltre alla sicurezza del suo dividendo, Pfizer è anche un eccezionale titolo "value" difensivo. Trentacinque anni di pagamenti consecutivi di dividendi e quattordici anni di aumenti dimostrano una generazione di reddito resistente alle recessioni all'interno del settore sanitario difensivo.
Analisi della Valutazione: Perché è Sottovalutata
La valutazione attuale di Pfizer indica che il mercato sta prezzando un declino permanente anziché una trasformazione. Il titolo sta scambiando a un P/E forward di circa 8,2x e 1,5x il suo valore contabile tangibile. Questo è il 25% in meno rispetto alla sua media P/E forward a 5 anni (10,8x) e circa il 40% in meno rispetto alla sua media P/B a 5 anni (2,5x).
Per quantificare la proposta di valore a lungo termine che questo riassetto operativo e strategico crea, ho costruito un modello di Discounted Cash Flow ("DCF") basato sul potenziale di generazione di cassa futuro di Pfizer. Il mio modello prevede che il flusso di cassa libero non vincolato ("UFCF") rimanga a 14,7 miliardi di dollari nel 2025 e 2026. Questa previsione è, a mio parere, conservativa, poiché la realizzazione iniziale del programma di riallineamento dei costi di 7,7 miliardi di dollari sta spingendo direttamente il flusso di cassa. E abbiamo già visto un UFCF di 16,9 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi fino a marzo 2025, con un aumento di circa il 75% rispetto al periodo comparabile dell'anno precedente.
Da questa base stabile, ho considerato un tasso di crescita del 2,5% per l'anno fiscale 2027 e 2028, per poi accelerarlo al 5,0% fino all'anno fiscale 2030. Questa è un'ipotesi ragionevole, basata sui ricavi ad alto margine del nuovo portafoglio oncologico, in particolare la piattaforma ADC e altri lanci di pipeline, che compenseranno ampiamente i venti contrari della "patent cliff" dopo il 2028. Un tasso di crescita terminale del 2,0% riflette il potenziale di crescita a lungo termine dell'economia statunitense e il resiliente settore sanitario.
Con un tasso di sconto del 7,5%, sono arrivato a un valore equo di 42,63 dollari. Sia le valutazioni relative che quelle DCF indicano un significativo potenziale di rialzo.
Anche nei miei scenari peggiori, in cui la crescita della pipeline è più lenta del previsto o l'espansione dei margini richiede più tempo per concretizzarsi, il robusto rendimento del dividendo di oltre il 7% offre un significativo margine di sicurezza e una forte base per il titolo. Si ottiene un bilancio da "blue-chip", un dividendo ai massimi della categoria e una pipeline trasformata con veri driver di crescita, il tutto a un prezzo significativamente inferiore al valore equo.
Secondo me, Pfizer è una delle grandi aziende farmaceutiche più fraintese oggi. Viene erroneamente vista come un "titolo COVID" rotto, ma in realtà è una storia di trasformazione sottovalutata con una chiara tabella di marcia per l'espansione dei margini e una pipeline completamente rinnovata.
Credo che gli investitori dovrebbero considerare l'acquisto per tre ragioni convincenti: il sicuro rendimento del dividendo di oltre il 7%, l'enorme leva operativa che guiderà i futuri guadagni dell'EPS, e il potenziale a lungo termine della sua nuova e potente divisione oncologica. Il titolo offre un mix attraente di reddito e potenziale di apprezzamento del capitale per gli investitori con una visione a lungo termine.
