Ulta: una storia di valore che evolve

Un anno fa, Ulta si era guadagnata la mia fiducia grazie a fondamentali solidi, vantaggi competitivi ben radicati e una valutazione interessante. All’epoca, il titolo si scambiava a 381 dollari per azione, mentre il mio fair value era di 482 dollari, con un potenziale di rialzo del 25%. Il 30 maggio 2025, quella stima è diventata realtà: Ulta ha raggiunto proprio quota 482 dollari. La tesi, insomma, ha funzionato.

Ma ora, la domanda è: e adesso, dove si va?

Cosa è successo nel 2024

Nel corso del 2024, Ulta ha attraversato un momento difficile. Il mercato ha iniziato a nutrire dubbi sulla capacità dell’azienda di difendersi da una concorrenza crescente e da un consumatore sempre più selettivo. Sebbene queste preoccupazioni non fossero del tutto infondate, non spiegavano pienamente la flessione del titolo. Dopo tutto, la concorrenza nel settore beauty è una costante da sempre, e la domanda di prodotti legati alla cura della persona resta sorprendentemente resiliente.

A mio avviso, le vere difficoltà di Ulta erano due:

1. Un consumatore in evoluzione, che oggi preferisce marchi specializzati e influencer piuttosto che i brand tradizionali.

2. Inefficienze operative e infrastrutture datate che hanno limitato la capacità di Ulta di adattarsi in modo rapido.

Il punto chiave? Il mercato vedeva questi problemi come strutturali e duraturi. Io, invece, li consideravo risolvibili. I pilastri competitivi di Ulta erano ancora intatti: un programma fedeltà tra i più popolari del settore, un assortimento che copre tutte le fasce di prezzo, e una rete di negozi ben posizionata, inclusi i mini-store nei punti vendita Target.

In sostanza, il modello di business di Ulta non era cambiato. I clienti avevano – e continuano ad avere – pochi motivi per abbandonare l’ecosistema Ulta. Ciò che era cambiato erano le aspettative, non le fondamenta.

Cosa non ha funzionato e cosa si sta correggendo

Ulta non è riuscita a reagire prontamente all’evoluzione del comportamento dei consumatori. Le principali criticità includevano:

• Una gestione inefficace dell’inventario

• Tempi di consegna lenti

• Un’esperienza digitale insoddisfacente (app e sito web lenti, glitch frequenti)

• Negozi sottodimensionati in termini di personale

• Ambienti retail poco curati e poco stimolanti

• Un assortimento in alcuni casi incompleto

Ma queste difficoltà non sono nate all’improvviso: semplicemente, sono emerse con forza nel momento in cui il comportamento dei clienti è cambiato. E la buona notizia è che il management ha iniziato ad affrontarle con decisione.

La svolta: risultati del primo trimestre 2025

I segnali di miglioramento sono già evidenti. Nel primo trimestre del 2025, Ulta ha battuto le aspettative su tutti i fronti:

• EPS: 6,70 dollari, ben oltre le attese

• Ricavi: 2,85 miliardi di dollari, +60 milioni rispetto al consensus

• Comps: +2,9%, con crescita sia nel valore dello scontrino (+2,3%) sia nel numero di transazioni (+0,6%)

• Guidance: rivista al rialzo su vendite, EPS e comparabili

Con questi numeri, una crescita del fatturato annuo del 5,5% porterebbe Ulta a chiudere il 2025 con circa 11,9 miliardi di dollari di ricavi. È realistico immaginare un ritorno alla media storica di crescita del 16,2%? Forse. Ma oggi la vera opportunità non è nella top line, bensì nei margini.

La nuova tesi: espansione dei margini

Il punto di forza del 2025, secondo me, è l’efficienza. Se Ulta riuscirà a modernizzare i suoi sistemi (ERP, supply chain, digitale) e migliorare le operations, potrebbe riportare i margini operativi dal 14% al precedente livello del 16%. Questo piccolo cambiamento avrebbe un impatto enorme: porterebbe il fair value del titolo a circa 530 dollari per azione, con un potenziale upside del 15%.

A quel punto, considererei Ulta equamente valutata. Che valga la pena restare investiti per inseguire quest’ultimo 15% dipende dal profilo dell’investitore.

Fondamentali solidi

Ulta resta una macchina da cash flow. I numeri parlano chiaro:

• Oltre 1 miliardo di dollari di free cash flow annuo

• 450 milioni di dollari in cassa e zero debiti

• Riacquisti azionari da 1 miliardo di dollari all’anno per tre anni consecutivi

• FCFE in crescita del 24% nell’ultimo decennio

E il programma fedeltà è un asset straordinario: 45 milioni di iscritti, ben 10 milioni in più rispetto a Starbucks, pur con un numero di punti vendita infinitamente inferiore. Un dato che sottolinea quanto Ulta sia efficace nel trasformare clienti occasionali in consumatori abituali e fedeli.

Le leve per la crescita futura

Ulta non punta solo ad aumentare le vendite: ha almeno quattro leve strategiche per il lungo termine:

1. UB Media – Una piattaforma pubblicitaria interna per brand, con potenziale di margini elevati.

2. Espansione internazionale – Dopo il tentativo interrotto in Canada, Ulta guarda a Messico e Medio Oriente.

3. Nuove categorie di prodotto – L’ingresso nel grooming maschile potrebbe rappresentare per Ulta quello che la linea uomo è stata per Lululemon.

4. Espansione dei margini – Una volta terminati i grandi investimenti, l’attenzione tornerà sui margini, soprattutto se UB Media decollerà.

Valutazione: realistica, non ottimistica

Attualmente, il mercato stima una crescita del fatturato del 10,5% annuo per il prossimo decennio, a margini costanti. È uno scenario possibile, ma non esattamente prudente. Tuttavia, se Ulta riuscisse ad aumentare i margini dal 14% al 16%, il titolo potrebbe valere fino a 530 dollari, come già anticipato.

In uno scenario particolarmente favorevole, se il mercato tornasse a prezzare Ulta con un P/E intorno a 22 (la sua media quinquennale), il titolo potrebbe persino superare i 600 dollari per azione.

Rischi da monitorare

Naturalmente, ci sono dei rischi da tenere in considerazione:

• Ulta potrebbe non riuscire a migliorare la propria efficienza operativa.

• L’inflazione potrebbe continuare a comprimere i margini.

• I gusti dei consumatori potrebbero cambiare, e Ulta potrebbe non adattarsi abbastanza in fretta.

• L’espansione internazionale potrebbe rivelarsi dispendiosa e poco redditizia.

Conclusioni

Ulta oggi non è più l’opportunità value di un anno fa, ma resta un’azienda eccellente. I suoi vantaggi competitivi sono intatti, la base clienti è solida, e il bilancio è impeccabile. Per un investitore istituzionale o con capitali significativi, Ulta rappresenta un’ottima combinazione di dimensione, stabilità e potenziale. Per i piccoli investitori, tuttavia, potrebbe rivelarsi un costo opportunità, soprattutto se ci sono opzioni più asimmetriche altrove.

Detto questo, Ulta continua a generare cassa, ha spazio per espandere i margini, e sta costruendo nuove fonti di reddito ad alta redditività. Credo che, più che sulla crescita del fatturato, il futuro della società si giochi sull’efficienza e sulla redditività.

Stimare oggi un fair value intorno ai 530 dollari è, a mio avviso, realistico. Ma molto dipenderà dall’esecuzione del management nei prossimi trimestri. Se le promesse verranno mantenute, il titolo ha ancora strada da fare. In caso contrario, potrebbe restare fermo o addirittura correggere.

Ulta Beauty: ritorna in territorio poco attraente

Ulta Beauty ha attraversato un periodo particolarmente altalenante sin dall’inizio della pandemia. Dalla vetta del settore retail ai momenti di profonda debolezza, il titolo ha vissuto una sequenza di oscillazioni significative. Oggi si trova in una posizione intermedia, né in crisi né in pieno slancio, ed è il momento giusto per rivedere le prospettive future.

Uno sguardo a Ulta Beauty

Ulta è uno dei principali attori del retail specializzato negli Stati Uniti, leader nel mercato della bellezza accanto a Sephora (controllata da LVMH). Con oltre 1.450 punti vendita e una base clienti di circa 45 milioni di iscritti, la società è diventata uno dei più grandi player fisici nella distribuzione di prodotti di bellezza sul mercato americano.

Fino al 2020, Ulta cresceva rapidamente, aprendo più di 100 nuovi store all’anno e registrando una crescita costante delle vendite comparabili, mantenendo al contempo una forte immagine di marca. Si parlava anche di una futura espansione internazionale, e molti investitori ritenevano che la crescita a doppia cifra sarebbe durata ancora a lungo.

Tuttavia, il contesto macro è cambiato: la fine dell’era dei tassi a zero (ZIRP) e l’accelerazione dell’e-commerce post-pandemia hanno messo sotto pressione il modello di business di Ulta, modificandone le prospettive di lungo periodo.

Dove siamo oggi?

Negli ultimi due anni, Ulta ha vissuto una certa instabilità: tre ribassi superiori al 20%, il passaggio a una nuova CEO e — fatto inedito nella sua storia recente — vendite comparabili negative, al di fuori della parentesi pandemica.

Tuttavia, i risultati del primo trimestre del 2025 sembrano segnare un punto di svolta. Dopo cinque trimestri di crescita inferiore al 5%, Ulta ha registrato un +4,5% nel fatturato, spinto da vendite comparabili in crescita del 2,9% (di cui +2,3% per l’aumento dei prezzi e +0,6% per il traffico). Le nuove aperture hanno contribuito per il restante 1,6%.

Particolarmente interessante è la ripresa delle categorie Skincare & Wellness e Fragranze, che mostrano maggiore appeal nel retail fisico, aiutando Ulta a difendersi meglio dalla concorrenza digitale. Al contrario, i segmenti Cosmetics e Haircare mostrano segni di rallentamento.

Margini e segnali da monitorare

Sul fronte dei margini, Ulta è tornata sopra il 14% di margine operativo, spinta da un miglioramento del margine lordo e dalla stagionalità positiva del primo trimestre. Tuttavia, alcuni segnali restano da monitorare: l’utile netto è frenato dai costi di ammortamento legati ai progetti di ristrutturazione e il flusso di cassa è sotto pressione per via di un livello di scorte mai visto prima. Questo potrebbe indicare la necessità futura di promozioni e sconti, con impatto sui margini.

Un possibile lato positivo è che l’aumento delle scorte potrebbe riflettere un’espansione dell’offerta e l’introduzione di nuovi marchi — un’area dove Ulta era rimasta indietro rispetto a Sephora.

Outlook e valutazione

I solidi dati del Q1 hanno permesso al management di alzare la guidance su ricavi, vendite comparabili ed EPS per l’anno in corso — un’inversione di tendenza dopo vari downgrade. Tuttavia, la crescita prevista rimane modesta: solo +2,7% nei ricavi e un calo dell’utile per azione, nonostante l’importante piano di buyback.

È questo il vero nodo: si tratta di una ripresa strutturale o solo di un "relief rally"? Probabilmente, siamo in una fase di transizione.

I problemi strutturali di Ulta — la crescente competizione online da parte di Amazon, Walmart e dei brand DTC — restano intatti. Anche la capacità di crescita sul territorio nazionale sembra ormai limitata: si investe di più nei negozi esistenti che in nuove aperture, segnale che la fase espansiva è alle battute finali.

In più, l’aumento delle scorte resta un elemento da osservare attentamente, poiché potrebbe tradursi in margini più deboli nei trimestri successivi.

Valutazione: tutto sommato ragionevole

Oggi Ulta viene scambiata a circa 20 volte gli utili attesi per l’anno in corso e 18 volte quelli dell’anno prossimo — multipli inferiori alla media del mercato. Questo la posiziona in una fascia intermedia rispetto ad altri nomi del retail specializzato: sopra Target, in linea con Lowe’s, sotto Home Depot e Tractor Supply.

Tenendo conto del rallentamento della crescita, della pressione competitiva e della normalizzazione dei margini, questi livelli di valutazione appaiono ragionevoli.

Conclusioni: non più in crisi, ma nemmeno a sconto

Ulta ha chiaramente superato la fase più difficile. La nuova leadership ha fatto buoni progressi, la crescita è tornata in positivo e le categorie fisiche stanno contribuendo a sostenere il business.

Tuttavia, è difficile vedere nel titolo un compounder come un tempo. Le prospettive di crescita futura sembrano più contenute, con ricavi previsti in aumento tra il 2% e il 6%, e un EPS in ripresa graduale, trainato più dai buyback che da una reale espansione del business.

Il rischio-rendimento attuale appare bilanciato. Per questo, oggi Ulta è — semplicemente — un titolo da Hold.