Boeing è una delle principali aziende aerospaziali e di difesa che storicamente ha ricavato la maggior parte dei suoi soldi dalla produzione di grandi aerei commerciali. I suoi aerei a fusoliera stretta sono adatti per rotte ad alta frequenza e a corto raggio, mentre quelli a fusoliera larga sono ideali per voli a lungo raggio e transcontinentali.
Le vendite mondiali di aerei a fusoliera stretta sono aumentate più rapidamente di quelle a fusoliera larga negli ultimi 20 anni con l'ascesa delle compagnie low cost e dei consumatori della classe media nei mercati emergenti.
Ma Boeing fornisce anche prodotti militari ai governi e servizi aftermarket ai suoi clienti commerciali. Queste attività insieme generano poco più di un terzo del suo reddito operativo. Sto ipotizzando una crescita simile al PIL nel settore della difesa e mi aspetto che il settore dei servizi rimanga più redditizio perché i ricavi aftermarket aumentano direttamente con l'attività di volo.
Ha recentemente raccolto 21 miliardi di dollari tramite una combinazione di azioni ordinarie e azioni di deposito che rappresentano una quota del 20% in azioni privilegiate della Boeing. La raccolta di capitali è uno dei passi che la Boeing ha intrapreso per migliorare il suo bilancio. L'altro passo in cui la società è impegnata è la vendita delle sue attività e attività non core.
Ma cosa potrà mai vendere Boeing?
1) Determinare quali attività Boeing potrebbe vendere e quanto l'azienda potrebbe ricevere dalla vendita di alcune parti dell'attività non è un compito facile per vari motivi. Il primo motivo è che Boeing attualmente non ha un elenco di attività non core che è interessata a vendere. Quindi, determinare quanto l'azienda potrebbe guadagnare dalla vendita di parti dell'attività non è facile come prendere un segmento aziendale e applicare una valutazione su quello.
2) Il secondo fattore complicato è che i programmi e le attività di difesa e spaziali sono in molti casi questioni di interesse per la sicurezza nazionale, il che significa che le attività non possono essere semplicemente vendute a qualsiasi parte, il che restringe la gamma di potenziali candidati e restringe il numero di attività che Boeing potrebbe eventualmente vendere. Quindi, non è una questione di cedere attività in perdita o vendere alcune attività redditizie a un prezzo maggiorato. Ciò mi porta anche a credere che Boeing cercherà principalmente di vendere attività spaziali e spazi commerciali in particolare.
3) Il terzo fattore complicato è che, mentre Boeing gestisce il suo business di difesa e spazio attraverso quattro divisioni, in calo rispetto alle otto divisioni precedenti a novembre 2022, riporta i suoi ricavi solo a livello di segmento. Quindi, non abbiamo dati recenti sulle prestazioni di ciascuna divisione.
La capitalizzazione di Boeing ha sofferto il peso delle turbolenze degli ultimi tre anni. Per tenere le luci accese nel 2019-20, la società ha preso in prestito quasi 50 miliardi di dollari e ha cessato i dividendi e gli acquisti di azioni.
La società ha chiuso il 2023 con circa 52 miliardi di dollari di debiti e 16 miliardi di dollari in contanti, 4 miliardi di dollari in meno di debito netto rispetto alla fine del 2022. Ma le successive turbolenze nelle sue attività principali hanno lasciato la società con 10,5 miliardi di dollari in contanti e 57,5 miliardi di dollari di debiti alla fine del terzo trimestre del 2024. Di fronte a uno sciopero prolungato dei macchinisti e per scongiurare un declassamento del rating del debito, la società ha annunciato licenziamenti per tagliare i costi ed emesso 20 miliardi di dollari di azioni combinate e azioni privilegiate convertibili in scadenza nel 2027.
Se diamo uno sguardo alle performance di Boeing Defense, Space & Security, noteremo che l'azienda non è stata in grado di aumentare le vendite. Infatti, le vendite sono diminuite da circa 26,1 miliardi di dollari nel 2019 a circa 25,3 miliardi di dollari negli ultimi 12 mesi.
A volte, i ricavi sono aumentati a causa di volumi più elevati, ma parte degli aumenti dei ricavi che abbiamo visto sono stati anche guidati da costi più elevati sui programmi che hanno consentito a BDS di segnalare ricavi più elevati poiché i ricavi sono riconosciuti proporzionalmente ai costi. I margini segnalati sono scesi dal 10% al -13% mentre i margini rettificati sono scesi dal 12% al -4%. Boeing sta affrontando una significativa crescita dei costi sui contratti di sviluppo a prezzo fisso e i programmi più importanti che rappresentano un freno ai costi per Boeing sono i seguenti:
Per avere un'idea di come si comportano il settore difesa e quello spaziale in circostanze normali, dobbiamo tornare al 2016, quando Boeing ha ancora riportato ricavi e utili per divisione. Network & Space Systems ha rappresentato circa il 36% delle vendite e il 29% degli utili, il che significa che i suoi margini erano inferiori al segmento Boeing Military Aircraft. Mentre i modelli di ricavi e utili si sono probabilmente evoluti nel tempo, ciò fornisce un altro indicatore del fatto che il segmento spaziale è dove Boeing potrebbe cercare opportunità di disinvestimento.Quali attività della Boeing nel settore spazio e difesa vendere?
Come detto, non è molto chiaro quali attività Boeing voglia vendere. Inizialmente il produttore di aerei ha cercato di raccogliere 25 miliardi di dollari tramite aumenti di capitale ed emissione di debito. Anche se la società ha raggiunto un accordo di credito da 10 miliardi di dollari, ha comunque proceduto con un aumento di capitale di 18 miliardi di dollari con opzioni che potrebbero aumentare l'aumento a 20,5 miliardi di dollari.
Tuttavia, l'aumento di capitale è stato aumentato a 21,1 miliardi di dollari con opzioni che avrebbero aumentato l'aumento di capitale a 24,3 miliardi di dollari. Quindi, se il divario tra l'importo raccolto e l'obiettivo di 25 miliardi di dollari è un indicatore, staremmo guardando a circa 4 miliardi di dollari da raccogliere tramite disinvestimenti.
Boeing ha già venduto la sua attività Digital Receiver Technology a Thales per un importo non divulgato. Sebbene il valore della transazione non sia reso pubblico, fornisce in qualche modo un'indicazione in quale segmento Boeing sta cercando transazioni commerciali.
Sistemi spaziali, di intelligence e d'arma, che includono satelliti, munizioni, missili, deterrenti per sistemi d'arma, lanci spaziali, sistemi sottomarini marittimi e le sussidiarie BI&A, Millennium, Insitu, Liquid Robotics, Spectrolab, Argon e DRT.
Ritengo che Boeing meriti un ampio margine di valutazione perché trae vantaggio da asset immateriali durevoli e costi di cambio fornitore. Sebbene Boeing abbia subito alcuni colpi competitivi nel duopolio aerospaziale commerciale, il mercato degli aerei commerciali è abbastanza grande e così difficile da penetrare che supporta due produttori di aeromobili con ampio margine di valutazione: le compagnie aeree non hanno quasi altra scelta che continuare ad acquistare i loro prodotti.
Il business della difesa di Boeing è più esposto al rischio operativo rispetto ai suoi pari a causa della sua maggiore esposizione a contratti a prezzo fisso, ma penso che l'azienda stia cambiando rotta operativamente e tragga vantaggio da asset immateriali derivanti dalla complessità tecnica dei suoi prodotti, nonché dai costi di cambio fornitore derivanti dal tempo e dagli sforzi che l'esercito deve affrontare per cambiare fornitore, nonché dalla mancanza di fornitori alternativi validi.
Il segmento dei servizi globali possieda asset immateriali derivanti dall'accesso proprietario ai progetti di parti aftermarket, poiché la FAA e altri regolatori richiedono che i pezzi di ricambio siano identici al progetto originale, oltre a beneficiare dei costi di cambio derivanti dalla mancanza di fornitori alternativi per tali parti.
Vendere parti delle operazioni spaziali ha senso. La domanda di soluzioni spaziali è alta e Boeing non ha avuto un andamento così positivo mentre la concorrenza si intensificava. Boeing fornisce supporto alla ISS e, sebbene la ISS potrebbe essere dismessa entro la fine del decennio, credo che questa sia una parte del business spaziale che Boeing vorrebbe continuare a gestire. Le sfide più grandi sono nelle missioni con equipaggio e nel business dei lanci, dove Boeing sta affrontando la concorrenza di SpaceX.
Un'attività che Boeing potrebbe voler vendere è il programma Commercial Crew. Quel programma è stato in perdita, ma la proprietà intellettuale e le risorse ingegneristiche potrebbero essere interessanti per le parti che cercano di sviluppare veicoli di atterraggio con equipaggio. A novembre, Blue Origin è stata selezionata come secondo fornitore di lander lunari Artemis e credo che l'acquisizione di parti del business spaziale con equipaggio potrebbe essere di interesse per Blue Origin. Quando è stato lanciato il programma Commercial Crew, Blue Origin ha anche fatto un'offerta per i contratti, ma non ha superato il processo di selezione.
Un altro settore in cui Boeing potrebbe cercare di semplificare il proprio business è quello dei satelliti. In Europa, abbiamo già assistito a sforzi di ristrutturazione focalizzati sul business dei satelliti , in un trend che favorisce satelliti più piccoli e maggiori costi di produzione per i satelliti. Il business dei satelliti di Boeing si basa in gran parte su un'acquisizione da 3,75 miliardi di dollari di Spectrolab nel 2000, che produceva grandi satelliti. Ma quel business dovrebbe essere redditizio e, con un mix di contratti commerciali e governativi, non credo che questo sia un business che Boeing identificherebbe come non-core.
Mentre vediamo circolare diversi report su Boeing che cerca di vendere la sua attività spaziale, la realtà è che è improbabile che Boeing si liberi di grandi pezzi della sua attività, a parte il Commercial Crew Program e ULA, a meno che non dichiari in una mossa a sorpresa l'esplorazione spaziale e il business satellitare come attività non core del tutto. Persino Starliner e ULA non sono enormi se si guarda al quadro generale.La soluzione per Boeing non è quella di cedere attività. Apparentemente è la soluzione più facile, ma non credo che porterà grandi guadagni. Boeing deve decidere in quali attività investire per rimanere competitiva negli anni a venire, ed è più attraverso la lente dell'investimento che credo che l'azienda prenderà e dovrebbe prendere le decisioni di disinvestimento.
Il futuro a lungo termine di Boeing nell'era del volo autonomo sta ancora prendendo forma e, poiché gli errori passati dell'azienda hanno danneggiato e offuscato il suo futuro, non posso valutare Boeing su base a lungo termine in questo momento. Tutto sommato, penso che acquistare azioni BA sarebbe prematuro, poiché l'azienda potrebbe far fatica a riprendersi nei prossimi anni. Tuttavia, penso che gli investitori farebbero meglio a tenere da parte il capitale di riserva, almeno finché Boeing non mostrerà segni di una ripresa sostenuta e di una governance aziendale migliorata.
