JD.COM (JD) tra la seconda guerra Trump-Cina e i risultati eccellenti delle trimestrali

La Cina è alle prese con un crollo immobiliare epico e i governi locali barcollano sotto trilioni di dollari di debiti. Il leader cinese Xi ha risposto accelerando sulla produzione, spingendo le aziende cinesi a pompare fuori un eccesso di beni che si riversano nei mercati esteri e sostengono l'economia in patria.

Ora, una nuova guerra commerciale potrebbe togliere il tappeto da sotto quella che è diventata una fonte critica di crescita. In un segno di quanto sia serio riguardo all'aumento delle tariffe per combattere ciò che considera un commercio sleale, il presidente eletto Trump ha detto agli alleati che vuole che Robert Lighthizer, che ha servito come rappresentante commerciale degli Stati Uniti durante il suo primo mandato ed è particolarmente critico nei confronti delle pratiche commerciali cinesi, sia lo zar commerciale della sua amministrazione.

In mezzo a questa grande bagarre politica, esce JD.com (JD), un player cinese dell'e-commerce che ha nuovamente prodotto solidi risultati trimestrali. Mentre il titolo si è ripreso sulla scia dell'entusiasmo per gli stimoli a fine settembre e inizio ottobre, JD.com è tornato a essere molto economico nelle ultime due settimane. Pertanto, vedo JD.com come un investimento interessante proprio per coloro che non hanno paura dell'esposizione alla Cina.

Manteniamo la stima del fair value di JD.com a largo margine a 50 USD per ADS (195 HKD per azione) dopo aver ottenuto solidi risultati nel terzo trimestre. Pensiamo che JD.com sia sottovalutata e crediamo che i suoi asset immateriali di servizi di consegna rapidi e di alta qualità contribuiranno a mantenere la sua posizione come uno dei principali attori dell'e-commerce in Cina in mezzo alla concorrenza.

I ricavi totali di JD.com sono aumentati del 5,1% anno su anno nel terzo trimestre, rispetto a solo l'1% nel trimestre precedente, grazie alla politica di permuta di prodotti elettronici della Cina, che ha aumentato le vendite di prodotti elettronici. I ricavi di prodotti elettronici ed elettrodomestici sono aumentati solo del 3% anno su anno nel trimestre, sotto la crescita delle vendite al dettaglio di prodotti di comunicazione (come i telefoni) e di elettrodomestici e apparecchiature video della Cina del 13%.

Tuttavia, la crescita annua del volume lordo di prodotti di elettrodomestici ed elettronica di JD nel trimestre è stata superiore rispetto alle vendite al dettaglio di elettrodomestici e apparecchiature video e di comunicazione ed elettrodomestici, rispettivamente.

Il margine netto non GAAP nel trimestre ha raggiunto un record del 5,1%, superando il 5,0% nell'ultimo trimestre. Ciò riflette il mix di prodotti favorevole dell'azienda e i costi di approvvigionamento unitario inferiori man mano che la sua scala si espande nel business di prima parte, mentre la sussidiaria JD Logistics ha visto una redditività migliorata attraverso un miglioramento dell'efficienza.

Sono felice che il management abbia completato il programma di riacquisto di azioni da 3 miliardi di dollari nel periodo compreso tra marzo e settembre 2024 e abbia introdotto un nuovo programma fino alla fine di agosto 2027 per riacquistare azioni per 5 miliardi di dollari, pari a circa il 9% dell'attuale capitalizzazione di mercato.

Se il governo cinese riuscisse ad aumentare la fiducia dei consumatori, cosa non facile e Trump permettendo, credo che JD.com ne trarrebbe ulteriori benefici.

JD.com è riuscita ad aumentare i suoi ricavi del 5% rispetto all'anno precedente. Ciò che potrebbe non sembrare una crescita ultraveloce per un player dell'e-commerce come JD, credo sia comunque un risultato molto solido, poiché JD non si sta concentrando sulla crescita aziendale a tutti i costi. Invece, l'azienda si è concentrata sul miglioramento della redditività, il che significa spingere per un alto tasso di crescita dei ricavi investendo quantità di denaro straordinariamente elevate in vendite e pubblicità non è il suo stile, almeno nel recente passato.

Negli ultimi due anni, JD.com non ha mai aumentato i suoi ricavi di oltre il 5%, quindi il tasso di crescita del terzo trimestre è al massimo pluriennale. La crescita dei ricavi è stata leggermente ponderata verso la crescita dei ricavi dei servizi, che si è attestata intorno al 7%, mentre la crescita dei ricavi dei prodotti è stata leggermente inferiore al 5% rispetto all'anno precedente. Il CEO dell'azienda, Sandy Xu, ha spiegato :

Abbiamo assistito a un aumento della crescita del fatturato, nonché a una sana redditività nel terzo trimestre, poiché il sentiment generale dei consumatori ha continuato a migliorare. Anche la nostra categoria di prodotti generici è cresciuta in modo robusto nel trimestre, guidata dai nostri sforzi per migliorare l'esperienza utente e la condivisione della mente degli utenti, che sono stati evidenziati anche dall'entusiasta risposta degli utenti alla nostra promozione Singles Day Grand di quest'anno.

Il sentiment dei consumatori in Cina è stato danneggiato prima dal COVID e poi dallo scoppio della bolla immobiliare. Il fatto che il management stia vedendo segnali di miglioramento del sentiment dei consumatori è una buona notizia, credo, non solo per JD ma anche per altre aziende di beni di consumo con una sostanziale esposizione in Cina.

Se questa tendenza continua e i consumatori sono più desiderosi di consumare, allora JD potrebbe essere in grado di offrire una solida crescita dei ricavi anche nei prossimi trimestri e anni. Il fatto che le offerte Singles Day di JD.com abbiano avuto un buon riscontro tra i consumatori è anche un aspetto positivo, a indicare che gli sforzi di marketing e vendita dell'azienda stanno dando i loro frutti.

La società ha annunciato di recente che avrebbe ampliato la sua offerta nel settore dell'abbigliamento, il che potrebbe guidare la crescita dei ricavi dei prodotti nel prossimo futuro. Per quanto riguarda la crescita dei ricavi dei servizi, JD sta procedendo bene, il che include il recente accordo di cooperazione con Alibaba (BABA) Taobao e Tmall. Queste piattaforme di e-commerce stanno integrando le offerte logistiche di JD, il che potrebbe dare una spinta al business dei servizi di JD in futuro, e BABA dovrebbe idealmente trarne vantaggio, poiché i suoi utenti hanno accesso a una solida rete logistica.

Ritengo che JD.com abbia un ampio fossato basato su un asset immateriale di elevata affidabilità e garanzia (inventario disponibile, qualità, servizi logistici proprietari rapidi) e un vantaggio in termini di costi derivante dalle sue crescenti economie di scala nel suo business di prima parte.

JD Logistics e JD.com creano sinergie e un fossato non possa essere valutato per segmento. Il ritorno rettificato sul capitale investito nel 2019 e nel 2020 ha raggiunto rispettivamente il 9,9% e il 15,6%, ma è tornato al 4,5% nel 2021 a causa di investimenti in nuove attività come l'acquisto di gruppi comunitari, rispetto al costo medio ponderato del capitale del 9,9%. Il ROIC è risalito al 15,3% nel 2022 in mezzo al taglio dei costi e prevediamo che raggiungerà il 26% entro il 2027, supportando il mio ampio rating di fossato.

L'asset immateriale di JD.com deriva dai suoi servizi logistici proprietari rapidi, efficienti e di alta qualità. In misura minore, JD è nota per la maggiore garanzia di prodotti autentici sulla sua piattaforma di prima parte in un paese in cui le imitazioni sono facili da trovare.

Nel complesso, il tasso di crescita aziendale è stato molto solido, ma la storia degli utili è ancora migliore. Grazie ai miglioramenti del margine, ovvero alle pressioni inflazionistiche in calo (ad esempio energia) e ai rigidi controlli sui costi, l'azienda è riuscita ad aumentare il suo utile operativo del 18% su base rettificata, con l'utile operativo GAAP in aumento di un 30% ancora migliore rispetto all'anno precedente. Il margine operativo dell'azienda non è ancora elevato, al 5,0%, ma la tendenza del margine è molto positiva. Un margine operativo del 5% lascia ulteriore potenziale di miglioramento: se JD dovesse raggiungere un margine operativo del 6% alla fine, questo da solo farebbe aumentare un altro 20% di utili, prima di qualsiasi crescita aziendale. Se JD dovesse raggiungere un margine operativo del 7% a un certo punto, ciò aumenterebbe gli utili del 40% e così via.

Le sfide future da Trump

Trump, durante la campagna elettorale, si è impegnato ad aumentare le tariffe su tutte le importazioni cinesi al 60%. Se ciò venisse promulgato, ciò segnerebbe un'importante escalation di una guerra commerciale iniziata durante il suo primo mandato e che cova da allora. 

Nel 2018 Trump ha colpito le lavatrici, i pannelli solari, l'acciaio e l'alluminio di fabbricazione cinese con tariffe fino al 25%. La Cina ha reagito con tariffe sulle importazioni statunitensi, mentre sotto la presidenza Biden le tariffe sono state aumentate sui veicoli elettrici cinesi, sulle apparecchiature per l'energia pulita e sui semiconduttori. 

La Cina ha gestito bene questa prima fase del conflitto. È stata in grado di reindirizzare le sue esportazioni verso altri mercati, come la Russia e i paesi confinanti nel sud-est asiatico. Ha anche conquistato una posizione di comando globale in preziose nuove industrie, tra cui i veicoli elettrici. 

Il risultato è che le quote della Cina nelle esportazioni manifatturiere e di beni globali sono aumentate dal 2018, nonostante la sua quota nelle importazioni dagli Stati Uniti sia diminuita. 

L'elezione del presidente Donald Trump ha probabilmente aumentato la probabilità di una guerra commerciale con la Cina. Mentre JD è molto focalizzata sulla Cina e quindi non dipende dalle esportazioni verso gli Stati Uniti, una guerra commerciale potrebbe danneggiare il sentiment. Se la posizione degli Stati Uniti sulla Cina dovesse inasprirsi, gli investitori con sede negli Stati Uniti potrebbero essere meno propensi a voler detenere azioni di una società cinese, il che potrebbe comportare una pressione di vendita su JD e altri titoli cinesi.

JD è inoltre esposta al consumatore cinese, quindi se la fiducia dei consumatori dovesse indebolirsi di nuovo (ad esempio perché la crisi immobiliare sta diventando sempre più grave), anche i risultati di JD potrebbero indebolirsi.

Detto questo, ci sono rischi di investimento con ogni azione e non vedo JD come particolarmente rischiosa. Un bilancio solido e una valutazione bassa significano che la società dovrebbe essere in grado di resistere alla maggior parte dei venti contrari senza troppi problemi.

Con i risultati altamente interessanti del Q3 e una valutazione che è tornata di nuovo, mi piace JD alla valutazione attuale. Se la società continua a fare ciò che ha fatto nel recente passato, ovvero far crescere leggermente il business espandendo i margini e riacquistando azioni, JD potrebbe offrire rendimenti molto interessanti in futuro.

Intel (INTC) non riesce ad uscire dalle sabbie mobili, per me rimane una vendita

Mi aspetto che Intel rimanga il leader di mercato nelle unità di elaborazione centrale, o CPU, nei PC e nei server per gli anni a venire. Tuttavia, i giorni migliori di Intel sono probabilmente alle spalle, poiché attualmente ha uno svantaggio nella produzione di chip rispetto a Taiwan Semiconductor, o TSMC, e ai suoi partner di processori, come AMD, Nvidia e Apple.

Penso che le aspirazioni di Intel di riguadagnare la parità con TSMC siano la strada giusta da seguire, ma devono affrontare un certo rischio. Anche se avranno successo, i competitor di Intel saranno più forti di quando l'azienda era dominante un decennio fa. 

Intel (INTC) è uno degli argomenti più importanti nei media per quanto riguarda lo spazio dei semiconduttori da un po' di tempo ormai. Naturalmente, non senza una buona ragione, poiché il prezzo delle azioni della società ha perso circa il 60% negli ultimi cinque anni, soprattutto nel 2024. Ha visto una leggera ripresa nelle ultime settimane, ma la performance dall'inizio dell'anno dipinge ancora un quadro orribile con un calo del prezzo delle azioni di oltre il 50%.

Intel si trova in una posizione finanziaria difficile, a mio avviso, in base alla recente incapacità dell'azienda di generare flussi di cassa e alle sue aspirazioni per ingenti investimenti di capitale nella sua prossima ondata di produzione di chip in tutto il mondo.

A marzo 2024, Intel deteneva 21,3 miliardi di dollari di liquidità e investimenti, rispetto a 52,4 miliardi di dollari di debiti. Intel guadagnava regolarmente oltre 10 miliardi di dollari di flusso di cassa all'anno nel suo periodo di massimo splendore, ma ha bruciato 9 miliardi di dollari di liquidità nel 2022 e quasi 12 miliardi di dollari nel 2023.

Ha tagliato il suo dividendo nel 2023 e pagherà circa 2 miliardi di dollari nel 2024, rispetto ai 5-6 miliardi di dollari all'anno in passato. Intel sta anche eliminando attività non core, ha recentemente quotato azioni della sua attività automobilistica, Mobileye, e sta cercando altri partner di co-investimento in varie altre attività.

Inoltre, stima di trovarsi in una fase di investimenti consistenti, anche al netto di qualsiasi incentivo governativo che potrebbe ricevere per aprire factory in vari paesi del mondo. Tuttavia, io penso che Intel riuscirà ad uscire da questi pericoli finanziari nei prossimi due o tre anni, soprattutto se riuscirà a realizzare correttamente i suoi obiettivi di produzione.

Il fatturato totale di Intel per i nove mesi del 2024 si è attestato su un livello stabile rispetto al periodo analogo dell'anno precedente. Il segmento Notebook è stato un punto luminoso della sua performance YTD, compensato dagli sviluppi negativi di Altera, Mobileye e Intel Foundry.

Considerando solo il Q3 2024, Intel ha visto un calo dei ricavi di circa il 6%. Mentre il segmento Data Center e AI ha visto un aumento di circa il 10%, è stato compensato dallo sviluppo negativo del segmento Desktop, Altera e Intel Foundry. Tuttavia, i ricavi totali di INTC si sono allineati alle aspettative del management , nella metà superiore delle previsioni fornite ad agosto.

A lungo termine, Intel sta costruendo la sua attività di servizi di fonderia (IFS) da zero. Intel potrebbe teoricamente ricavare un fossato a lungo termine se riuscisse di nuovo a raggiungere la leadership nei processi di produzione, ma sarà un'iniziativa ad alta intensità di capitale, quindi non nutro ancora la speranza di un fossato economico importante in IFS.

Mentre Intel Products ha registrato un margine operativo simile nel Q3 2024 rispetto al Q3 2023, la sua performance nei nove mesi è migliorata. Tuttavia, è stata più che compensata da una sostanziale performance negativa all'interno di Intel Foundry, ulteriormente appesantita da altre spese aziendali (correlate principalmente a spese di ristrutturazione, in particolare buonuscita dei dipendenti e svalutazione delle attività).

In una nota positiva, circa 3,4 miliardi di dollari di spese aziendali correlate a spese di svalutazione delle attività potrebbero essere considerate un aggiustamento del reddito operativo a causa della sua natura non monetaria e una tantum. Inoltre, la buonuscita dei dipendenti è correlata al piano di INTC di ridurre le spese operative in futuro.

Mi aspetto che le perdite continuino approssimativamente allo stesso ritmo nel Q4, al netto di questa svalutazione. L'anno prossimo, man mano che ci spostiamo verso nodi con una migliore struttura dei costi e realizziamo i risparmi associati alle azioni di ristrutturazione, ci aspettiamo che le perdite operative migliorino in modo significativo.

Tuttavia, il management ha riconosciuto che la sua redditività era significativamente al di sotto dei suoi standard. Le sue attività di ristrutturazione sono mirate a tornare alla redditività e a ristabilire un margine di reddito operativo di circa il 30% entro il 2030.

In conclusione, la nostra redditività rimane ben al di sotto degli standard che abbiamo stabilito e riconosciamo che c'è ancora molto lavoro da fare per migliorare l'efficienza aziendale. Siamo incoraggiati dai progressi che abbiamo fatto questo trimestre per ridimensionare la spesa e la nostra esecuzione di processo e prodotto, combinata con una forte trazione dei clienti esterni nel trimestre, ci danno la certezza che la nostra strategia fornirà rendimenti convincenti per gli azionisti.

Ho ipotizzato che il margine di utile operativo sarebbe gradualmente migliorato ma sarebbe rimasto un po' al di sotto dell'obiettivo di gestione nel 2030 (30%). Ho ipotizzato che l'aliquota fiscale delle società statunitensi sarebbe arrivata al NOPAT (utile operativo netto dopo le imposte).

Il CAPEX per il 2024 e il 2025 è stato ipotizzato su base netta (al netto dei contributi dei partner e degli incentivi governativi, presentati da Intel qui ) con D&A coerenti con i livelli storici. Si è ipotizzato che entrambe le posizioni crescessero in base ai ricavi futuri.

Dopo aver scontato ogni flusso di cassa al valore attuale, sono arrivato a un Enterprise Value di $ 135,8 miliardi, che ha portato a un valore azionario di $ 109,7 miliardi dopo l'adeguamento per il ponte azionario. Il risultato è un prezzo obiettivo delle azioni dello scenario di base di $ 30,2.

Anche dopo i recenti aumenti del prezzo delle azioni, Intel offre ancora un potenziale di rialzo piuttosto interessante, soprattutto considerando un approccio relativamente conservativo alla valutazione, che garantisce un margine di sicurezza. Il management continua a prendere misure per migliorare la sua struttura dei costi, il che probabilmente migliorerà la redditività di INTC in futuro. Credo che le aspettative poste di fronte a Intel siano troppo basse per essere ignorate, ma anche una leggera sotto-consegna dello scenario di base non si tradurrà in perdite.

Non considero ancora Intel un'opportunità di acquisto e credo che non porterà benefici agli azionisti nel medio-lungo termine. Pertanto mio rating "sell" dopo che il management ha fornito una promettente prospettiva per il futuro, ma non abbastanza promettente da eguagliare i competitor.